天士力(600535)：医药工业平稳增长 在研项目储备深厚

事件：公司发布2024 年年报。


　　2024 年，公司实现营业收入84.98 亿元，同比下滑2.03%；归母净利润9.56 亿元，同比下滑10.78%；扣非归母净利润10.36 亿元，同比下滑12.31%。Q4 单季度，公司实现营业收入20.36 亿元，同比下滑3.19%；归母净利润1.13 亿元，同比增长193.42%；扣非归母净利润0.53 亿元，同比下降58.06%。2024 年公司利润端下滑快于收入端主要系公司控股子公司之控股子公司上海赛远生物的安美木单抗项目IIb 期临床研究期中分析结果未达预期，决定暂停该项目的临床研究开发工作，计提资产减值准备预计减少公司2024 年度归母净利润近1 亿元，若剔除该因素影响，公司归母净利率同比基本持平。


　　医药工业平稳增长，中药核心品种销量提升。


　　分业务来看，2024 年公司医药工业实现营业收入75.74 亿元，同比增长2.06%，医药商业实现营业收入8.95 亿元，同比下滑26.39%，预计主要系零售政策调整和消费环境承压的影响。2024 年公司医药工业整体实现平稳增长，分产品看：1）中药：实现营业收入60.24亿元，同比增长0.88%，核心产品销量稳健增长，复方丹参滴丸在集采环境下共销售1.54 亿盒/+9.24%，实现以价换量，养血清脑颗粒销量达0.30 亿盒/+10.67%，养血清脑丸销量达988 万盒/+11.59%，芪参益气滴丸销量达0.20 亿盒/+5.54%；2）化学制剂药：实现营业收入13.07 亿元，同比增长8.62%；3）生物药：实现营业收入1.92 亿元，同比增长1.06%；4）化学原料药：实现营业收入0.52 亿元，同比下滑9.51%。


　　在研项目储备深厚，有望逐步进入商业化兑现阶段。


　　截至2024 年年报，公司拥有涵盖98 款在研产品的研发管线，包含33 款1 类创新药，27 款处于临床试验阶段，22 款正在临床Ⅱ、Ⅲ期阶段，2024 年现代中药研发、化药研发、生物药的研发均取得阶段性成果。


　　1）现代中药研发领域：2 款中药经典名方枇杷清肺饮和温经汤处于申报生产阶段并已通过药品注册研制和生产现场核查；安神滴丸完成临床Ⅲ期，提交生产申请；17 款创新中药产品处于临床Ⅱ、Ⅲ期研究阶段，包括脊痛宁片、青术颗粒、安体威颗粒、香橘乳癖宁胶囊等。


　　2）化药研发领域：利伐沙班片（10mg）、盐酸达泊西汀片（30mg、60mg）、盐酸丙卡特罗口服溶液、巴氯芬口服溶液获得药品注册批件，尼可地尔片、富马酸酮替芬片通过一致性评价，米诺地尔搽剂、碳酸司维拉姆片、硫酸氨基葡萄糖胶囊、富马酸伏诺拉生片、波生坦分散片、注射用吲哚菁绿、注射用雷替曲塞提交生产申请。


　　3）生物药研发领域：注射用重组人尿激酶原（普佑克）急性缺血性脑卒中适应症提交生产申请，人脐带间充质干细胞注射液获得临床批件，同种异体脂肪间充质基质细胞注射液获得美国FDA 临床试验许可。


　　携手华润三九，有望强强联合推动高质量发展。2024 年8 月，公司控股股东天士力集团及其一致行动人与华润三九签署了《股份转让协议》，2025 年2 月该交易事项已获国务院国资委批复。若本次股份转让顺利推进并实施完成，公司的控股股东将变为华润三九，公司实际控制人将变更为中国华润，华润三九和天士力有望相互赋能，让天士力创新优势更加凸显，现代中药研发龙头地位将得到巩固；通过华润三九在管理、营销及政策资源方面的加持，天士力将能更多维度快速提升自身竞争力，获得更好的发展前景。


　　投资建议：我们预计公司2025 年-2027 年的收入增速分别为6.2%、7.4%、8.2%，净利润的增速分别为22.1%、10.2%、10.7%；维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为17.19 元，相当于2025 年22 倍的动态市盈率。


　　风险提示：行业政策变化风险、原材料价格波动风险、产品研发不及预期、资产重组进度不及预期。

□.马.帅./.胡.雨.晴    .国.投.证.券.股.份.有.限.公.司