金徽酒(603919)：增速表现亮眼 产品结构优化

公司发布24 年年报，24 年实现营收30.21 亿元（同比+18.59%），归母净利3.88 亿元（同比+18.03%）；其中24Q4 营收6.93 亿元（同比+31.11%），归母净利0.55 亿元（同比-2.05%）。24 年，公司产品结构持续优化（300元以上产品营收同比增长41%），营销转型加速推进，根据地市场、华东和北方第二根据地市场建设逐步加码。展望看，公司有望持续受益于西北市场市占率提升、产品结构升级和省外市场开拓，成长路径清晰，维持“增持”。


　　产品结构持续优化，300 元以上产品增长显著


　　分产品看，24 年300 元以上/100-300 元/100 元以下价位产品分别实现营收5.66/14.87/8.49 亿元，同比+41%/+15%/+4%，产品结构进一步优化，终端动销较好；公司深入推进营销转型，持续优化产品结构，通过金徽28 年高端引领，金徽18/柔和金徽/能量金徽等300 元以上产品销量稳健增长。分地区看，公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”战略，24 年省内/省外分别实现营收22.3/6.7 亿元，同比+16%/+15%；24Q4 省内/省外营收分别同比+25%/+10%，华东、北方区域样板市场打造初见成效。分渠道看，公司经销商/直销/互联网渠道营收同比分别增长15%/5%/43%。


　　费用投放效率提升，现金流表现亮眼


　　24 年毛利率同比-1.5pct 至60.9%（24Q4 毛利率同比-8.3pct 至50.1%）；其中24 年300 元以上/100-300 元/100 元以下产品毛利率同比减少2.2/1.4/0.3pct，24 年各产品主要以放量为主。24 年销售费用率19.7%，同比-1.3pct（24Q4 同比-2.4pct 至17.5%）；24 年管理费用率10.1%，同比-0.7pct（24Q4 同比-3.6pct 至8.5%）。受到税费缴纳节奏和基数影响（22/23/24 年有效税率分别为8%/15%/18%），最终24 年录得归母净利率12.9%，同比-0.1pct，24Q4 归母净利率同比-2.7pct 至8.0%。24 年公司经营现金流量净额5.58 亿元，同比+24%。


　　长期增长势能有望延续，维持“增持”评级


　　公司高管团队稳定，机制灵活、激励充分。近年来持续夯实根据地市场，积极拓展省外市场，我们预计公司25 年营业收入32.8 亿元、净利润4.08 亿元的目标指引有望顺利完成。考虑到公司改革和行业复苏仍需时间，我们下调25-26 年盈利预测，预计25-26 年公司EPS 0.83/0.90 元（较前次-12%/-19%），引入27 年EPS 为0.99 元，参考可比公司25 年平均PE 20x（Wind 一致预期），考虑其省内市占率稳步提升和结构升级确定性较高，给予公司25 年26x PE，目标价21.58 元（前次23.44 元，对应25 年25x，前次可比公司25 年PE 均值为19x），维持“增持”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

□.龚.源.月./.宋.英.男    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司