春风动力(603129)：电动两轮走向高端化 极核进入成长新阶段

以旧换新带动两轮车行业高增长，更新需求打开长期空间电动两轮车行业总量受政策影响较大。2025 年行业总量有望恢复高速增长：1）新国标略微提升电自生产成本，但电自具备刚需属性，价格上升对需求影响较小；2）以旧换新补贴金额主要集中在500 元左右，优惠力度大、对销量提振效果明显，并且2025 年进一步加大了补贴力度、扩大了补贴范围。展望未来，国内电动两轮车总量有望实现稳健增长：1）C 端需求随保有量增长而增长，2024 年底国内电动两轮车保有量在4 亿左右，以5~7 年的使用寿命计算，每年的更新需求已达5~6 千万台，叠加新增需求，实际潜在需求空间更大；2）B 端即时配送、共享电单车等需求随零售业数字化转型、出行需求增长而高速增长。


　　我们预计2028 年国内电动两轮车销量有望达6281 万辆，2023 年至2028 年期间CAGR 约为2.7%。


　　电动两轮车行业结构持续升级，高端市场空间广阔过去电动两轮车产品痛点多：续航不够长、充电慢、智能化程度低等。电机、电池、物联网等技术的发展为行业高端化提供条件，各大厂商加大对车架、四电系统、智能化等技术的研发。小牛与九号将互联网思维带入电动两轮车行业，精准锚定年轻用户需求、深耕线上渠道，以极致的产品力成功验证高端需求。


　　各大厂商近年来陆续推出中高端产品，用户对这些产品的接受度也在不断提升，雅迪高端冠能系列第一年销量突破100 万台，三年实现销量1500 万台。


　　我们利用乘用车行业的高端化来测算电动两轮车高端市场的潜在空间，我们估算2023 年出厂价3500 元以上的产品占比约为5%，2028 年有望提升至10~15%，对应销量约为628~942 万辆，2023 年至2028 年期间CAGR 约为18~28%。


　　行业集中度有望持续提升，高端市场百花齐放


　　电动两轮车行业早期竞争壁垒主要在于渠道，2019 年新国标落地后，头部品牌积极拓展渠道与产能，行业集中度持续提升。目前电动两轮车行业的竞争格局为雅迪、爱玛、台铃三足鼎立，CR3 为62.6%，相比2019 年提升25 pct。我们认为未来行业格局有望呈现两种趋势：1）行业集中度进一步提升，雅爱台等头部企业拥有更强的渠道、品牌积累以及规模效应，在竞争中更有优势，新国标对企业生产能力提出了更高要求、叠加白名单的筛选，有望加速头部集中。2）高端市场百花齐放：雅爱台等传统厂商拥有庞大的用户基础与渠道、品牌积累，小牛、九号的智能化标签深入人心并且深耕线上渠道，极核以摩托车级的驾控体验为核心标签，这些厂商均有望在高端市场占据一席之地。


　　公司两轮造车积累深厚，拥有强大的研发、产品和营销能力春风是国内中大排摩托车龙头，在两轮车的研发设计、产品定义、生产制造等领域积累深厚，拥有强大的产品打磨能力，过往推出的新产品胜率很高。2020年公司洞察到电动化与智能化带来的历史性机遇，发布新能源品牌极核。极核定位高端市场，以高端电摩入局，两年便成长为高端电摩赛道品类第一，并于2024 年加速完善产品矩阵。极核具备强大的研发、产品和营销能力：1）可实现三电系统的正向开发，以及智能互联、全屏导航等智能化功能；2）将摩托车级生产工艺以及验证体系带入电动两轮车行业，做工领先；3）拥有极高的曝光度，小红书、微信公众号等新媒体平台拥有较高的关注度与阅读量。


　　不断完善产品与渠道布局，极核有望实现加速突破　　公司电摩业务厚积薄发，公司于2022 年初和2023 年初发布高端电摩AE8 和AE6，市场反响极为热烈，在完成了品牌与口碑的积累后，公司于2024 年陆续发布AE4、EZ3 和AE5i 等新产品，2024 年实现销量5.77 万台，同比增长642.6%，表现亮眼。此外，2024 年新国标有望推动部分电自消费者转向电摩，公司电摩业务有望充分受益。公司电自业务已经迎来强大的新品周期，2024 年以来上市五款踏板电自新产品，这些新产品继承了摩托车的高标准和高品质，以电自的价格为消费者带来摩托车级的驾驶体验，其中AE5i 系列发布当日全网订单突破18888 台，公司电自业务的销量有望随产品矩阵的完善而实现高速增长。截至2025 年3 月，极核的线下门店已经突破800 家，相较于2024 年7 月增加了超过600 家（数据来自淘宝），渠道的加速扩张有望助力销量的加速增长。


　　投资建议：维持“买入-A”评级。我们预计公司2024-2026 年净利润分别为14.8/18.5/22.9 亿元，对应当前市值，PE 分别为19.0/15.2/12.3 倍，我们给予公司2025 年20 倍PE，对应6 个月目标价246.2 元/股。


　　风险提示：中美贸易环境变化风险、汇率及运费等外部环境变化风险、行业空间测算不及预期的 风险提示、盈利预测及假设不及预期的风险等。

□.徐.慧.雄    .国.投.证.券.股.份.有.限.公.司