嘉益股份(301004)：盈利低点显现 25年规模效应有望拉动改善

投资要点


　　公司发布2024 年业绩：


　　24 年公司实现营收28.36 亿，同比+59.8%，归母净利润7.3 亿，同比+55.3%，扣非归母净利润7.25 亿，同比+55.5%，其中Q4 收入8.51 亿，同比+55.6%，归母净利润2.02 亿，同比+28%，扣非归母净利润2.01 亿，同比+41%，收入增长亮眼显现行业高景气，利润由于越南工厂、Owala 短期爬坡影响毛利率与股权激励、发行可转债等影响，增长慢于收入。


　　赛道景气延续，大客户引领成长


　　分产品看：


　　1）不锈钢器皿：24A 实现收入26.82 亿元，同比+58%，毛利率37.32%，同比下降3.44pct，预计主要系：①越南供应链不完善，越南工厂盈利能力较低；②越南产能24H2 开始贡献收入，仍需爬坡；③新客户Owala 供货初期规模效应不明显。


　　2）非不锈钢器皿：24A 实现收入0.81 亿元，同比+235%，毛利率42.86%，同比+10.4pct，预计与规模效应显现有关。


　　分客户看，第一大客户PMI 占比87.15%，同比+2.24pct，PMI 旗下品牌Stanley持续引领行业潮流化趋势，公司跟随受益。


　　量价角度，公司金属制品销量6073 万只，同比+59.27%，均价46.7 元/只，同比基本持平，反映公司在产业链具有较好的议价能力，在成本降低，汇率受益情况下仍能维持稳定定价，预计未来关税承担比例有望控制在较低水平。


　　毛利率低点显现，25 年有望随规模效应优化24A 公司毛利率37.67%，同比-3.05pct，我们预计主要系Q4 公司越南产能仍在爬坡中，毛利率净利率较低，同时公司24 年逐步开启客户拓展，Owala 作为新客户，公司需要打样、铺设设备等前期投入，但出货节奏滞后，短期亦会影响公司毛利率水平，综合Q4 公司毛利率33.3%，同比-10.45pct。此外，Q4 销售费用率0.57%，同比-0.45pct，规模效应明显，管理费用率3.37%，同比-2.34pct，预计受激励费用影响，研发费用率3.3%，同比-0.94pct，财务费用率-3.12%，同比-4.27pct，主要系汇兑收益贡献。应收账款4.21 亿，同比+155%，我们预计系Owala 新客户拓展初期影响。


　　产能扩张有序&新客拉动成长，规模效应有望逐步显现1）产能：24H2 公司越南产能正式投产，当前公司越南二期建设中，此外12 月底公司计划对越南子公司增资成立全资孙公司嘉益饮水（越南）有限公司，进一步扩建越南产能规模，随着海外产能逐步丰富，公司供应链全球化优势有望显现，降低关税敞口同时有望提升供应链份额。


　　2）客户：随着公司产能扩张，当前具有能力进行客户拓展，24 年公司拓展了美国快速成长的品牌Owala，我们跟踪看，25M1/25M2 Owala 在美国亚马逊分别增长22%/146%，我们预计随着Owala 品牌快速成长，公司凭借稀缺产能&强供应能力，有望成为核心供应商，随着规模效应显现，Owala 订单盈利能力有望迎来提升。


　　3）盈利能力：短期看，Q4 毛利率主要受新产能、新客户影响，我们预计25 年越南销售规模起量后，盈利能力有望持续向上，叠加Owala 贡献，综合25 年盈利能力在Q4 基础上改善值得期待。


　　盈利预测与投资评级


　　我们预计公司25-27 年实现营收35.7/43.3/51.7 亿元，分别同比+26%/21%/19%，实现归母净利润8.5/10.3/12.5 亿元，分别同比+16%/21%/21%，对应PE12/10/8X，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　原材料风险，汇率风险，竞争加剧风险。

□.史.凡.可./.曾.伟    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司