青岛啤酒(600600)：24年销量承压 25年恢复可期

事件：公司发布2024年报，全年实现收入 321.4亿元，同比-5.3%，实现归母净利润43.5 元，同比+1.8%；其中24Q4 实现收入31.8 亿元，同比+7.4%，实现归母净利润-7.4 亿元，去年同期为-8.8 亿元。此外，公司拟每股拟派发现金股利人民币2.20 元（含税）。


　　受整体需求疲软影响，全年销量明显承压。量方面，24 全年实现啤酒销量753.8万吨，同比-5.9%；其中24Q4 实现销量75.3 万吨，同比+5.6%。受啤酒行业整体消费需求疲软及餐饮需求平淡影响，公司全年销量有所承压。分价格带来看，24 全年主品牌实现销量434 万吨，同比-4.8%，其中中高端以上产品实现销量315.4 万吨，同比-2.7%；其他品牌实现销量320 万吨，同比-7.2%。价方面，24 全年主品牌吨价同比-0.3%至5088 元/吨；其他品牌吨价同比+0.9%至2969元/吨；综合带动整体吨价同比+0.4%至4189 元/吨。分区域来看，山东大本营及华北基地市场收入增速分别为-3.4%/-2.2%；沿海地区中华南/华东/东南地区收入增速分别为-6.8%/-9.9%/-24.2%。此外公司坚持多元化渠道布局，24 年线上产品销量同比+21%，连续12 年保持增长态势。


　　成本红利释放下，盈利能力平稳提升。2024 年公司毛利率为40.2%，同比+1.6pp，其中24Q4 单季度毛利率为26.2%，同比-1.2pp。全年毛利率提升主要系关键原材料价格持续下行所致。费用率方面，24 全年销售费用率同比+0.4pp至14.3%，主要系公司加大渠道费用投放力度；管理费用率基本持平，同比微降0.1pp 至4.4%。在成本红利逐步释放带动下，2024 全年公司净利率同比提升1.2pp 至14%。


　　餐饮复苏+低基数下， 25 年销量良性增长可期。1）产品端方面，公司坚持“1+1+1+2+N”战略，持续推进产品结构优化升级，打造主力大单品、高端生鲜及超高端明星产品，实现全系列、多渠道产品覆盖。此外从低端崂山向中端经典的结构升级路径，仍将是整体吨价提升的重要引擎。2）渠道端方面，公司将加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，持续强化市场推广力度和深化市场销售网络建设，巩固和提高在基地市场的优势地位和新兴市场的占有率。


　　3）展望未来，24 年末随着具备丰富内部管理经验的新董事长上任，且下半年公司主动调整渠道库存水平，在餐饮端需求持续复苏与低基数效应的带动下，25年公司销量有望实现良好增长。


　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027 年EPS 分别为3.41 元、3.62 元、3.83元，对应动态PE 分别为22 倍、21 倍、20 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

□.朱.会.振./.舒.尚.立    .西.南.证.券.股.份.有.限.公.司