阳谷华泰(300121)：年底费用计提影响 盈利明显下滑 25年有望轻装上阵

投资要点：


　　公司公告： 2024 年实现收入34.31 亿元（YoY-0.7%），实现归母净利润1.92 亿元（YoY-36.9%），实现扣非归母净利润1.88 亿元（YoY-36.4%），主要由于促进剂、不溶硫盈利低迷以及转债费用增加；其中24Q4 实现收入8.96 亿元（YoY+8.24%，QoQ+5.62%），实现归母净利润716万元（YoY-84%，QoQ-84.5%），实现扣非归母净利润2316 万元（YoY-48.4%，QoQ-43.2%），主要由于年底费用计提影响，以及部分原料成本上行影响，非经损失主要为减值影响。


　　24 年助剂销量得益于公司头部地位及下游轮胎需求稳健，稳步提升，但促进剂及不溶硫受格局及原料波动影响，盈利承压，部分新项目投入初期盈利压力较大。依据公告内容，公司高性能橡胶助剂（主要包括防焦剂、促进剂、不溶硫）2024 年收入约19.58 亿元（YoY-5.76%），销量受益于下游需求拉动及公司稳健的市场地位，同比增加4.1%至12.2 万吨。产品价格及盈利方面，防焦剂价格及盈利相对稳定，不溶硫及促进剂格局暂未改变，原料如液硫价格全年上行（依据百川资讯，从年初约1020 元/吨上涨至年底1600 元/吨），不溶硫价格上行略有滞后盈利承压，促进剂价格及盈利底部震荡，使得高性能橡胶助剂板块毛利率同比下滑6.01pct 至16.98%。剩余多功能橡胶助剂相对稳健，2024 年实现收入14.55 亿元（YoY+6.34%），销量同比提升5.0%至10.95 万吨，毛利率同比下滑2.01pct 至19.18%，当中有部分新项目如硅烷偶联剂、氨基树脂等产品处于投入初期，盈利压力较大。整体公司毛利率同比下滑4.15pct 至18.16%。费用方面，销售费用、管理费用、研发费用整体稳定，利息费用由于转债费用有所增加。整体带动净利润率同比下滑3.21pct 至5.6%。


　　四季度收入创年内新高，销量较为稳健，盈利受年底减值计提较多及不溶硫等品种盈利低迷影响。四季度助剂销量持续向好，收入创年内新高，部分品种如不溶硫原料快速提升，依据百川资讯，液硫均价环比提升约19%，而不溶硫价格还未完全传导，因此盈利受损，四季度毛利率环比下滑1.89pct 至15.76%。费用端，年底转债费用、资产减值损失（主要为存货跌价）、信用减值损失、投资损失，使得净利润率环比下滑4.63pct 至0.81%。


　　部分新项目陆续开始转固，泰国基地建设当中。截止2024 年底，公司固定资产、在建工程分别变化+3.82 亿元、-2.25 亿元，主要为促进剂DZ 生产项目、1 万吨防焦剂改扩建项目等。泰国基地目前处于建设当中，泰国基地有利于完善公司海外战略布局，建立海外产品供应能力，提升全球范围内的销售能力，更加灵活地应对关税影响。波米收购事宜顺利推进当中，实现主营业务向电子化学品领域的延伸，增强市场竞争力。


　　盈利预测与估值：考虑不溶硫及促进剂短期格局难以改变，盈利底部震荡，下调2025-2026 年不溶硫及促进剂毛利率和盈利预测，新增2027 年盈利预测，预计三年归母净利润约2.49、3.05（原预测3.7、4.2 亿元）、3.53 亿元，对应PE 约22、18、15 倍。参考助剂可比公司彤程新材、中化国际25 年PE 约30.5、48.2 倍（Wind 一致预期）以及其他轮胎上游原料帘子布企业海利得、白炭黑企业确成股份25 年PE 分别约13.5、12.5 倍（Wind 一致预期），四家公司平均PE 约26 倍，维持“增持”评级。


　　风险提示：原料大幅度波动影响价格和盈利；新项目进展不及预期

□.赵.文.琪./.马.昕.晔    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司