云图控股(002539)：2024年业绩承压 氮磷产业链持续完善

投资要点:


　　磷复肥盈利同比增长，联碱及黄磷业务拖累业绩2025 年3 月22 日，云图控股发布2024 年年度报告：2024 年公司实现营业收入203.81 亿元，同比下降6.37%；实现归属于上市公司股东的净利润8.04 亿元，同比减少9.80%；加权平均净资产收益率为9.44%，同比下降1.83 个百分点。销售毛利率10.71%，同比增加0.53 个百分点；销售净利率4.02%，同比增加0.01 个百分点。


　　其中，公司2024Q4 实现营收46.85 亿元，同比-16.66%，环比-0.14%；实现归母净利润1.35 亿元，同比-23.65%，环比-37.17%；ROE 为1.55%，同比下降0.61 个百分点，环比下降0.96 个百分点。


　　销售毛利率10.92%，同比增长3.38 个百分点，环比增长0.04 个百分点；销售净利率2.93%，同比下降0.16 个百分点，环比下降1.79个百分点。


　　2024 年公司实现营业收入203.81 亿元，同比下降6.37%；实现归属于上市公司股东的净利润8.04 亿元，同比减少9.80%。公司营收及利润下降主要是受到纯碱、黄磷等产品价格及销量下降影响。2024年公司磷复肥实现销量417.97 万吨，同比+10.59%，销售均价为2735 元/吨，同比+2.40%；纯碱实现销量58.21 万吨，同比-19.80%，销售均价为1665 元/吨，同比-14.65%；黄磷实现销量6.14 万吨，同比-10.98%，销售均价为20803 元/吨，同比-0.51%。分板块看，2024 年公司常规复合肥实现营收47.40 亿元，同比+2.06%，毛利率9.44%，同比-0.33 个百分点；新型复合肥及磷肥实现营收66.90 亿元，同比+22.77%，毛利率17.44%，同比+1.72 个百分点；纯碱实现营收9.69 亿元，同比-28.44%，毛利率15.65%，同比-11.63 个百分点；黄磷实现营收12.78 亿元，同比-10.38%，毛利率17.50%，同比-3.88 个百分点。期间费用方面，2024 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.44%/2.78%/1.65%/0.91% ， 同比-0.12/+0.21/+0.20/+0.30pct。财务费用增加主要系公司根据经营需要合理增加借款，导致利息费用同比增加。2024 年公司经营活动产生的现金流量净额为6.30 亿元，同比减少3.84%。


　　复合肥销售淡季，2024Q4 利润同环比下降


　　2024Q4，公司实现营业收入46.85 亿元，同比-9.36 亿元，环比-0.06亿元；毛利润5.12 亿元，同比+0.88 亿元，环比+0.02 亿元；归母净利润1.35 亿元，同比-0.42 亿元，环比-0.80 亿元。四季度处于复合肥销售淡季，受原材料尿素、钾肥价格下降影响，经销商备货积极性降低，公司营收同环比下降。据Wind 数据，2024Q4 复合肥均价为2343 元/吨，同比-12.09%，环比-5.13%，价差为296 元/吨，同比-9.27%，环比+1.83%，原材料端，尿素均价为1788 元/吨，同比-26.65%，环比-13.15%，氯化钾均价为2477 元/吨，同比-10.27%，环比-0.94%；磷酸一铵均价为3113 元/吨，同比-5.43%，环比-5.56%，价差为536 元/吨，同比-34.36%，环比-34.41%；纯碱均价1551 元/吨，同比-44.61%，环比-15.77%，价差为1140 元/吨，同比-51.79%，环比-20.66%。期间费用方面，2024Q4 公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.77/1.50/0.98/0.59 亿元，同比-0.21/+0.88/+0.08/+0.13亿元，环比+0.04/-0.02/+0.23/+0.11 亿元。2024Q4 公司投资净收益为0.05 亿元，同比-0.10 亿元，环比-0.69 亿元，资产减值损失为0.40亿元，同比+0.21 亿元，环比+0.41 亿元。


　　据Wind 数据，2025 年一季度以来（截至2025/3/21），复合肥均价为2418 元/吨，同比-7.72%，环比+3.20%，价差为352 元/吨，同比-16.30%，环比+18.92%；磷酸一铵均价为3127 元/吨，同比+1.73%，环比+0.44%，价差为417 元/吨，同比-39.14%，环比-22.15%；纯碱均价1497 元/吨，同比-34.96%，环比-3.48%，价差为1125 元/吨，同比-40.18%，环比-1.33%。进入春耕旺季，同时复合肥及其原材料价格持续上涨，经销商备货积极性提高，复合肥销售旺盛，看好公司一季度业绩。


　　补齐磷矿石资源及合成氨产能，一体化优势持续增强公司秉承“资源+产业链”的战略布局，沿着复合肥上游氮、磷产业链发展，拓展上游资源端保障原料稳定供应的同时，向下游纵深优化产品结构，目前已建成除尿素外的氮肥完整产业链、磷肥完整产业链，形成氮、磷养分低成本及稳定供应的核心竞争优势。公司全面推进“资源+产业链”战略布局，氮、磷产业链强链补链取得重要成果：（1）合成氨项目提速，氮肥产业链蓄势发力。公司70 万吨合成氨项目建设如火如荼地进行，主体结构已建设完毕，设备采购基本完成，部分核心设备进入安装阶段，公用工程、电气仪表、安全环保等配套设施设计、建设正在有序进行中。该项目建成后，将有效弥补氮肥原料缺口，提高资源自给能力，同时扩大“盐—碱—肥”全产业链规模，各项能耗和综合成本显著降低，为复合肥业务持续发展蓄力赋能。（2）磷矿+磷酸分级利用落地，磷肥产业链优势尽显。1）磷矿项目取得积极进展。2024 年4 月，公司雷波牛牛寨西段磷矿和阿居洛呷磷矿顺利完成矿产资源储量评审备案，至此公司查明雷波三宗磷矿资源储量共计5.49 亿吨，探矿和采矿矿区面积11.90 平方公里；2024 年10 月，阿居洛呷磷矿顺利取得290 万吨/年的采矿许可证，并于2025 年3 月正式动工建设290 万吨磷矿采选工程。此外，雷波牛牛寨东段磷矿400 万吨/年采矿工程，目前正在进一步优化采选方案，以进一步提高磷矿开发利用效益。公司磷矿采矿设计产能达到690 万吨/年，目前正在全力推进磷矿采矿项目，未来投产达产后，将有效保障生产所需磷矿石的高度自给，夯实成本优势。2）磷酸分级利用初见成效。2024 年荆州新能源公司磷酸分级利用产业链全面达产，30 万吨折纯湿法磷酸、15 万吨精制磷酸产能落地，充分保障公司生产所需高品质磷酸的稳定供应，全面实现“磷矿—湿法磷酸—精制磷酸/工业级磷酸一铵—磷酸铁/磷复肥”高效利用，成本优势和协同效应显著提升，推动公司磷复肥结构向绿色化、精细化和高附加值转型。


　　盈利预测和投资评级


　　综合考虑公司主要产品价格价差情况，我们对公司盈利预测进行适当调整，预计公司2025-2027 年营业收入分别为237、257、275 亿元，归母净利润分别为9.66、12.74、16.80 亿元，对应PE 分别10、7、6 倍。公司立足复合肥主业，构建了上下游完整产业链，随着磷矿及合成氨产能建设，公司一体化优势将进一步增强，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。

□.李.永.磊./.董.伯.骏./.李.娟.廷    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司