心脉医疗(688016)：集采或有短期影响 长期确定性仍在

投资要点


　　公司披露2024 年报，2024 年收入12.06 亿元，同比增长1.6%，归母净利润5.02亿元，同比增长2.0%；其中Q4 收入2.37 亿元，同比下滑20.7%，归母净利润-0.51 亿元，降价以及补税影响利润，四季度单季亏损。我们认为，2024 年8 月医保问询下降价影响2024H2 收入利润，2025 年2 月河北胸腹主动脉集采推行也或将对2025 年收入利润有短期影响，但新品放量驱动以及海外拓展下，公司长期收入利润增长仍有望稳健。


　　成长性：集采或对2025 年业绩短期影响，但新品&渠道拓展，长期成长性仍在（1）医保问询下，终端价下降对H2 增速有短期影响；2025 年2 月河北集采推行，或也对2025 年收入利润有短期影响。2024 年8 月，根据国家医保局公众号数据，公司核心产品Castor 终端价由12 万元降至7 万左右，Hercules LP 终端价降至1.5-3.8 万元，新品Talos 终端价3.10-6.24 万元。我们认为终端价下降或涉及短期渠道调整，造成公司2024 年下半年收入利润增速均有较大下滑。2025 年2月，河北省医保局发布胸/腹主动脉支架集采通知，我们认为，若本次集采继续降价，或对2025 年业绩有短期影响，但终端价下降或助推产品渗透率提升，公司作为主动脉国内市场占有率连续多年排名国产品牌第一的企业，有望在市场扩容中加速放量，并且考虑公司产品强创新性以及新品持续商业化，长期成长性仍在。


　　（2）海外渠道拓展加速，集采压力下有望构建新增长曲线。2024 年公司海外收入1.64 亿元，同比增长近100%（含Lombard 完成股份交割后的并表收入），在公司收入占比提升至13.6%（2023 年收入占比6.9%）。产品销售覆盖40 个国家和地区（2023 年末31 个）。其中，Castor 已经累计已进入22 个国家（2023 年末16 个）；Minos 累计进入24 个国家（2023 年末19 个）；Hercules LP 累计进入24 个国家（2023 年末21 个），海外加速拓展。我们认为，在国内集采担忧持续的情况下，海外拓展将带来更广阔的成长空间。


　　（3）产品创新迭代持续，长期收入高增长可期。公司新品研发稳步推进，截至2025 年3 月，公司已上市或在研产品中有9 款进入绿色通道（2025 年3 月，Hector 胸主多分支覆膜支架进入绿色通道），创新型较强。2024 年5 月，公司Vewatch 腔静脉滤器获批；2024 年7 月，公司Vepack 滤器回收器获批，2024 年8月，公司Vflower 静脉支架获证；2024 年Cratos 分支型主动脉覆膜支架获得欧盟定制证书，2025 年3 月Cratos 取得NMPA 获批；2025 年3 月，Tipspear经颈静脉肝内穿刺套件获证；与威脉医疗正式达成战略合作，独家代理VeinPro 静脉腔内射频闭合系统。公司外周及主动脉产品仍在持续拓展，我们认为后续产品的持续创新迭代，有望持续形成新品拉动，带来公司长期收入增长。


　　盈利能力：2025 年利润率有望维持较高水平（1）终端降价下，毛利率或略降。2024 年，公司毛利率73.01%，终端价下降影响下毛利率同比下降3.4pct，我们认为，2025 年若河北集采终端价进一步下降，或将对毛利率有一定影响，但公司产品强创新支撑，毛利率仍有望保持相对较高水平；（2）2025 年净利率仍有望维持较高水平。2024 年费用控制下，公司三大费用率下降1.7pct（其中研发费用率下降6.8pct），但补税影响下，2024 年净利率40.85%，下降0.2pct。我们认为，公司2024 年12 月，重获高新技术企业认证，税率恢复、降本增效等有望对冲集采可能带来的毛利率下降影响，公司2025年净利率仍有望保持较高水平。


　　盈利预测与估值


　　考虑河北集采或带来终端价格进一步下降，我们预计，2025-2027 年公司收入分别为13.10/15.75/19.09 亿元，分别同比增长8.59%、20.26%、21.17%，归母净利润5.51/6.64/7.93 亿元，分别同比增长9.67%、20.50%、19.53%，对应EPS 分别为4.47/5.38/6.43 元，对应2025 年20 倍PE，维持“增持”评级。


　　风险提示


　　集采降价的风险；产品商业化不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；海外市场变动的风险

□.孙.建./.吴.天.昊./.司.清.蕊    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司