珠海冠宇(688772)：消电复苏&大客户增量成长明确 动储结构持续优化进阶可期

投资要点


　　事件：2024 年，公司实现营业收入115.41 亿元，同比增长0.83%，归母净利润4.3 亿元，同比增长25.03%，扣非归母净利润3.49 亿元，同比增长51.01%。其中第四季度，公司实现营业收入30.24 亿元，同比增长4.07%，归母净利润1.62亿元，同比增长197.47%，扣非归母净利润1.69 亿元，同比增长1263.09%。


　　上游原材料价格波动影响逐渐收敛，重新进入ASP 与利润成长正向促进周期过往四年，对于消费电子电芯的制造公司而言，都是利润与电池ASP 变化难于匹配的困难时期：上游原材料的价格波动太大，存货减值与客户的非实时价格传导损失，大宗类原材料的即时波动与电池研发周期性的不匹配矛盾，都是业绩与不断成长的电池容量无法正向同步的阻碍根因。进入2024 年下半年，尤其是2025 年后，原材料价格的波动性影响逐渐边际递减，消费电子电池行业重新进入“靠产品ASP 说话”的利润正向促进周期。


　　消费电子触底回暖，国补落地助力行业成长加码2024 年，手机、笔电等消费电子终端出货下行的颓势终于得到缓解，根据分析机构Canalys 发布的报告，2024 年全球笔记本电脑出货量约2.02 亿台，同比增长4%，全球智能手机出货量约12.2 亿台，同比增长7%。公司依托长期技术积累，凭借和下游客户的紧密合作与布局，实现了销售量的同比回升，尤其是在诸如智能穿戴设备、消费级无人机、智能清洁电器、电动工具等新兴消费类电子产品领域，公司交出了营业收入6.71 亿元，同比增长51.94%，销售量同比增长83.20%的可喜答卷。


　　2025 年初，国家的手机数码类产品与家电补贴逐渐落地，而且补贴力度可观，这对于我国消费电子制造业的进一步复苏有非常明确的提振带动，在这些行业正向变量的带动下，公司的复苏与成长有望延续。


　　关键大客户电池供应稳中有进，期待2025 年新品出货增量空间公司2024 年销售净利润率持续提升，除了原材料波动收敛与行业成长的影响外，关键大客户的贡献也功不可没。2025 年下半年即将迎来大客户的新机发行，考虑到时隔四年的大换机潮以及AI 功能的带动，今年大客户的新机成长可能会为公司带来不错的行业β。2024 年10 月8 日，公司发布公告称计划变更部分募集资金投向用于建设“钢壳锂电池生产扩建项目” 以满足公司客户需求，巩固并扩大现有市场份额。下半年大客户自身出货量的增长、电芯ASP 的提升以及公司在大客户中份额的持续提高，将为冠宇的进阶成长打开新的空间。


　　动储下游结构持续优化，整体拖累有望进一步降低报告期内，公司主营动力及储能类业务的子公司浙江冠宇实现总营业收入为9.82亿元，同比增长48.70%，其中汽车低压锂电池和行业无人机电池合计占收入比例为80.38%。易见，公司的动储收入中，竞争格局较差的储能的收入占比进一步降低，公司具备核心竞争优势的汽车低压锂电池和行业无人机电池在继续提高。我们认为公司的这个结构调整思路非常正确：尺有所短，寸有所长，并不只是被动地为了降损而去平扩规模，而是有针对性地从自己最擅长的软包领域入手，做有竞争力的差异化产品，扬长避短地降低动储部分的亏损，进阶可期。


　　盈利预测与估值


　　预计2025-2027 年营业收入分别为143、177、212 亿元，同比增长24%、23%和20%，对应归母净利润分别为9.31 亿元、13.41 亿元和16.70 亿元，当下市值对应的PE 分别为19.8、13.7 和11.0 倍，考虑到消费电子行业复苏、大客户增量成长明确，以及动储拖累进一步降低，上调评级至“买入”。


　　风险提示


　　消费电子下游需求成长不及预期;关键客户产品开发与导入进度不及预期；动储电池方面，低压锂电池市场开拓与落地节奏不及预期。

□.王.凌.涛./.黄.华.栋./.梁.艺    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司