华致酒行(300755)：关税摩擦 加码内需预期；产业磨底 缓解渠道压力

宏观角度，2025 年需求预期温和向好，近期中美关税摩擦有望将内需推向更重要的位置。1）消费场景方面， 2024 年因“无春年”压制的婚宴活动有望在2025 年“双春年”得到一定回补；餐饮作为社零总额的重要成分和提振消费的关键抓手，补贴力度有望加大；2）消费能力方面，2024 年居民可支配收入与GDP 增速大体同步，且结构上占更多数量的中低收入群体改善更大;年末住户部门存款余额创新高，人均存款突破10 万元，同时结余比例回落，消费比例提升；2025 年《政府工作报告》对经济增长及就业的提法较2024 年保持一致，且特别指出要完善工资正常增长机制；房地产市场自“924”新政后也呈现企稳迹象；3）经济增长方面， 2024 年12 月中央政治局会议提出要“实施更加积极的财政政策”，定调2025 年财政政策，2025 年《政府工作报告》表示今年赤字率拟按4％左右安排、比上年提高1 个百分点，另有增加一般公共预算支出规模、增发特别国债等政策规划；年初新质生产力取得瞩目成果，同时房地产市场传来政策托底信号，而近期中美关税摩擦为经济增长目标的实现带来了新的不确定性；4）政府作为方面，随着中央表态接棒新增债务，在2024 年11 月“6+4+2”合计12 万亿元化债政策的推动下，各省化债工作已现成效，地方政府主动调控创造需求的能力有所恢复，在经济压力强化的预期下，或将有突破性政策工具出台进一步释放地方政府能动性。


　　白酒的生产与消费都集中在国内市场，几乎不直接受到近期中美关税政策的影响。自2024 年12 月中央经济工作会议以来，“提振消费是2025 年经济工作的重中之重”被反复提及，而在摩擦加剧的预期下，今年的经济增长重心将有望进一步向内需倾斜。


　　产业角度，头部名酒分化向上，渠道维护成为共识。近几年白酒行业结构虽然发生一些变化，但整体需求始终有所支撑，总量上看仍然保持增长。与需求增加相比，主要酒企更高的业绩诉求使行业矛盾加剧，压力主要由流通层面承担。随着白酒行业在24H2 正式进入调整期，各酒企业绩增长诉求更趋理性，渠道压力正在得到缓解。五粮液年初至今执行的停货减量操作成效显著，批价可见约50 元稳定提升，释放了维护价盘的决心，经销商的利润也得到一定修复。行业调整期品牌分化进一步演绎，头部名酒底牌更厚，确定性相对更强，华致酒行专注名酒市场，在规模和市占率提升的过程中，利润表现也有望逐渐改善。


　　投资建议：公司凭借多年对产品“保质保真”的坚持所积累的消费者信任以及不断扩大的品牌影响力有望带动公司进入正向循环，公司在精品酒和自有品牌的发力具备一定基础和可延续性。近两年公司利润端面对行业性困难，在此期间，公司持续扩大份额，不断加强厂商合作与消费者粘性，酒水流通龙头地位稳固，随着经济和产业周期逐步回升，利润端弹性有望得到体现。


　　我国酒水流通市场格局仍非常分散，存在较大整合空间，长期向好趋势不改。


　　我们预计公司2024-2026 年EPS 为 0.10、0.29、0.50 元，当前股价对应PE分别为133.8x、48.7x、28.0x，维持“买入”评级。


　　风险提示：消费修复不及预期；价格走势不及预期；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化。

□.刘.鹏./.卢.潇.航    .长.城.证.券.股.份.有.限.公.司