清溢光电(688138)：掩模版国产替代中军 平板显示+半导体双轮加速成长

深耕掩膜版领域，业绩稳健增长。清溢光电成立于1997 年，专注高精度掩膜版的生产和技术创新，2019 年成功在上海证券交易所上市，在掩膜版领域公司始终保持国内领先地位，公司作为国内规模最大的掩膜版产品和服务提供商之一，具备各类掩膜版产品设计、研发、制造与销售能力，产品主要涉及平板显示和半导体产业，涵盖了平板显示、触控、柔性电路、集成电路凸块、集成电路代工、集成电路载板、MicroLED 芯片、微机电等领域掩膜版，凭借自主创新的技术研发实力、订单的响应快速速度、丰富优质的产品及服务来满足客户需求。


　　从业绩角度来看，清溢光电2024 年实现营收11.12 亿元，同比增长20.35%，实现归母净利润1.7 亿元，同比增长28.8%，2019-2024 年，公司营收及归母净利润CAGR 分别达18.32%，19.66%，实现业绩稳健发展。


　　面板产能提升+新型显示技术发展驱动掩模版市场增长，本土厂商大有可为。掩膜版是平板显示面板制造中关键材料，新型显示技术驱动下，掩模版层数需求增加，以LTPS 背板为例，传统LTPS 背板需要9~13 层掩膜版，结合IGZO 技术后，LTPO 背板工艺所需掩膜版要增加至13~17 层。随着新型技术普及和高分辨率需求增加，掩膜版层数增加，叠加面板产能持续提升，预计2030 年全球平板显示光掩膜市场规模达13.2 亿美元，中国平板显示掩膜版市场全球占比有望在2025 年超60%。当前平板显示掩膜版国产化率仍较低，2023 年AMOLED/LTPS 等高精度掩膜版国产化率为12%。清溢光电作为全球前五平板显示掩模版制造厂商（以销售额计），目前已实现8.6 代高精度TFT 用掩膜版、6 代中高精度AMOLED/LTPS等掩膜版，及中高端半透膜掩膜版(HTM)产品的量产，同时通过募投项目拟新增8.6 代线掩膜版应用场景，提高公司平板显示掩膜版产能及高端产品供应能力，以进一步提升市场份额。


　　芯片制程微型化+特色工艺多样化+晶圆厂扩产催生半导体掩模版需求。掩模版在半导体芯片制造中主要用于光刻工艺中的图形传递，受益于芯片制程微型化驱动掩模版层数增加（130nm 制程节点所需掩膜版层数为30 层，7nm 达到70 层）+特色工艺多样化（产品应用领域广阔且迭代速度快）催生半导体掩模版需求+晶圆厂持续扩产。根据SEMI 数据，2025年全球半导体光掩膜版市场规模将达60 亿美元，其中中国大陆市场规模近50 亿元。目前中国半导体掩膜版国产化率为10%左右，高端掩膜版国产化率仅3%，国产化率亟待提高。清溢光电持续推进半导体领域掩模版工艺节点突破，目前已实现180nm 半导体芯片掩膜版量产，完成150nm 客户测试认证与小规模量产，正在推进130nm-65nm 的PSM 和OPC 工艺的掩膜版开发和28nm 所需掩膜版工艺开发规划，同时公司拟通过募投加强250nm-65nm产品布局，以更快速实现更高制程节点的高端半导体掩膜版的开发及产业化，进一步打破境外领先厂商垄断格局，提升公司产品竞争力。


　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2024/2025/2026 年实现营收11.1/14.7/18.6 亿元，实现归母净利润1.7/2.4/3.2 亿元， 实现毛利率为29.4%/30.2%/30.8% ，对应PE 为34.9/25.2/18.8x，具备估值优势，看好公司后续产能释放及业绩增长，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：产能无法完全消化风险、市场竞争加剧、原材料进口依赖风险。

□.郑.震.湘./.佘.凌.星./.刘.嘉.元    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司