甘源食品(002991)：年货节短期承压 期待新渠道放量

业绩分析


　　4 月18 日公司发布年报和一季报，24 年实现营收22.57 亿元，同比+22.18%；实现归母净利润3.76 亿元，同比+14.32%；扣非归母净利润3.41 亿元，同比+16.91%。25Q1 实现营收5.04 亿元，同比-13.99%；实现归母净利润0.53 亿元，同比-42.21%；扣非净利润0.46 亿元，同比-45.14%。


经营分析


　　24 年渠道持续调整，年货节销售承压。1）分产品来看，老三样实现稳健增长，综合豆果和其他产品上新速度加快，24 年增速亮眼。


　　24 年老三样/ 综合果仁及豆果/其他休闲食品分别实现营收11.03/7.05/4.39 亿元，同比+13.68%/+39.80%/+21.17%（其中24H2增速分别为+13.0%/+32.5%/+18.8%）。2）Q1 受春节错位影响，收入增长承压。综合来看，Q4+Q1 合计实现收入11.56 亿元，同比+3.19%。3）渠道端，在夯实传统商超渠道基础上，公司积极合作会员商超、零食量贩、新媒体电商等渠道，经销/电商渠道24 年收入分别同比+22.6%/+10.7%，其中经销渠道受益于出海进程加快，增速表现亮眼。


　　成本上涨+渠道结构调整，净利率边际承压。24 年/25Q1 公司毛利率分别为35.46%/34.32%，同比-1.07/-0.78pct。毛利率同比下降主要系1）核心原材料棕榈油价格持续上涨，导致25Q1 公司毛利率环比下降。2）产品/渠道结构变化，综合豆果系列毛利率偏低，且老三样定量装产品推广至电商、折扣店等渠道。3）费用端，24年销售/管理/ 研发/财务费率分别为12.67%/3.75%/1.42%/-0.50%，较去年同比+1.18/-0.03/+0.17/+0.33pct。其中销售费用提升系新品上市及电商平台推广费用增加。4）最终24 年/25Q1 净利率分别为16.67%/10.47%,同比-1.14%/-5.11%。


　　看好公司不断丰富产品矩阵，理顺传统渠道基本盘，加速拓展海外市场。产品端，公司以老三样为基本盘，顺应市场需求不断推陈出新。渠道端，公司积极调整商超合作模式，大力布局新兴渠道及海外市场，多元渠道并进有望持续贡献业绩增量。


盈利预测、估值与评级


　　考虑到成本压力，我们下调25-26 年利润11%/11%。预计25-27 年公司归母净利分别为4.2/5.0/6.1 亿元，分别同比+11%/19%/22%，对应PE 分别为17/14/12x，维持“买入”评级。


风险提示


　　食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

□.刘.宸.倩./.陈.宇.君    .国.金.证.券.股.份.有.限.公.司