怡和嘉业(301367)：海外去库存影响消退 看好2025年恢复性增长

怡和嘉业发布2024 年年度报告。2024 年实现营业收入8.43 亿元，同比下滑24.85%；归母净利润1.55 亿元，同比下滑47.74%；扣非后归母净利润0.92 亿元，同比下滑61.79%。分季度看，2024Q4 实现营业收入2.41亿元，同比增长36.29%；归母净利润3026 万元，同比增长12.65%；扣非后归母净利润697 万元，同比下滑40.22%。


　　观点：美国市场去库存影响基本消退，2024 下半年收入端呈逐季改善态势，利润端增速不及收入端主要系期间费用率增长所致。耗材产品引领收入增长，去库存影响消退后2025 年呼吸诊疗业务有望迎来恢复性增长。


　　海外本土化布局深化，与RH 续签协议，有望进一步提升全球市占率。


　　美国市场去库存影响基本消退，下半年收入端逐季改善，利润端增速不及收入端主要系期间费用率有所增长。美国市场去库存影响逐渐消退，2024下半年收入端呈逐季改善态势， Q3/Q4 收入分别环比增长15.70%/9.77%，2025 年业绩有望实现恢复性增长。利润端增速不及收入端，主要系收入规模下降致期间费用率抬升，2024 年公司毛利率48.34%（同比+2.20pp），销售费用率13.36%（（同比+3.86pp），管理费用率7.29%（同比+3.70pp，中介服务费及人员薪酬费用增加），研发费用率14.77%（同比+4.35pp，研发投入加大）。


　　耗材业务增长靓丽，去库存影响消退后呼吸机业务有望迎来恢复性增长。


　　1）家用呼吸诊疗产品：收入5.27 亿元（同比-38.15%），毛利率38.99%（同比-0.68pp），主要系前三季度受美国市场去库存影响，销售订单显著减少，相关影响消退后2025 年呼吸机业务有望迎来恢复性增长。2）耗材产品：收入2.84 亿元（同比+46.22%），毛利率64.69%（（同比-0.02pp）。


　　3）医用产品：收入3048 万元（同比-57.86%），主要系2023 年初医院对高流量湿化氧疗仪和R 系列产品需求量增加，同期高基数影响。


　　海外本土化布局持续推进，续签协议打开成长边界。2024 年公司实现国内收入 3.02 亿元（同比-22.47%），毛利率 42.99%（（ 同比-6.97pp）；海外收入5.42 亿元（同比-26.12%），毛利率51.32%（同比+7.52pp）。公司持续深化海外本土化布局，产品销售覆盖全球百余个国家和地区，取得多项NMPA、FDA、CE 认证，并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场。2023 年公司家用无创呼吸机全球市场市占率达12.4%，位居全球第二。2024 年7 月，公司与RH 新签5 年独家经销协议，新增肺病机产品及加拿大区域。打开海外市场成长边界，有望进一步提升全球市占率。


　　盈利预测与投资建议。我们预计2025-2027 年公司营收分别为10.53、12.64、15.11 亿元，分别同比增长24.9%、20.0%、19.6%；归母净利润分别为1.98、2.43、2.93 亿元，分别同比增长27.2%、22.9%、20.4%；维持“买入”评级。


　　风险提示：美国市场去库存不及预期，国际贸易摩擦风险，竞争加剧风险。

□.张.金.洋./.杨.芳./.王.震    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司