康泰生物(300601)：人二倍体狂苗持续放量 25Q1业绩显著改善

核心观点


　　公司发布2024 年年报及2025 年一季报，业绩符合预期。2024年受市场竞争及渠道库存压力影响，叠加多重因素影响利润端，业绩短期承压。25Q1 由于新产品上市销售，叠加低基数，使得业绩同比显著改善。预计2025 年，公司主营产品销售有望保持稳健；人二倍体狂苗预计保持放量节奏。公司在研管线丰富，为长期发展奠定良好基础。公司持续推进全球战略，2024 年实现PCV13 对印尼出口，未来出口量有望进一步提升；与阿斯利康签署战略协议，将助力公司创新能力提升和全球业务发展。


　　事件


　　公司发布2024 年年报，业绩符合预期


　　4 月20 日，公司发布2024 年年报，实现：1）营业收入26.52亿元，同比下降23.75%；2）归母净利润2.02 亿元，同比下降76.59%；3）扣非归母净利润2.46 亿元，同比下降65.93%；4）基本每股收益0.18 元/股。业绩符合预期。


　　公司2024 年利润分配预案为：向全体股东每10 股派发现金红利0.9 元（含税），送红股0 股（含税），每10 股转增0 股。


　　公司发布2025 年第一季度报告，业绩符合预期4 月20 日，公司发布2025 年第一季度报告，实现：1）营业收入6.45 亿元，同比增长42.85%；2）归母净利润2.24 亿元，同比下降58.51%；3）扣非归母净利润1.69 亿元，同比增长17.56%；4）基本每股收益0.02 元/股。业绩符合预期。


　　简评


　　常规产品销售持续发力，国际化业务进展积极


　　2023 年第四季度，公司营业收入6.34 亿元，同比下降37.46%；归母净利润-1.49 亿元，同比下降190.98%；扣非归母净利润-0.58 亿元，同比下降146.69%。24Q4 及全年收入端同比下降，主要由于受市场竞争、降库存等因素影响，产品销量同比下降所致；利润端同比下滑，主要由于收入端下滑，叠加固定资产折旧费用增加、资产减值增加、2023 年股权激励计划终止实施加速行权等因素所致。25Q1 公司收入端及扣非净利润实现同比增长，主要由于人二倍体狂苗、水痘疫苗等新产品贡献业绩增量，叠加去年同期业绩低基数所致；归母净利润同比下降，主要由于政府补助等非经常性收益同比下降所致。


　　积极推动终端纯销，人二倍体狂苗成为业绩重要增量。从批签发来看，2024 年公司百白破-Hib 四联苗批签发282.06 万支（+16.47%），PCV13 批签发307.56 万支（+49.87%），乙肝疫苗批签发1018.80 万支（+38.60%），23 价肺炎球菌多糖疫苗136.91 万支（-10.60%），Hib 疫苗127.52 万支（+171.20%），人二倍体狂苗337.26 万支（+3262.51%），水痘减毒活疫苗20.51 万支。2024 年，面临复杂的市场环境，公司积极加强终端销售，优化渠道库存，同时积极加强人二倍体狂苗、水痘减毒活疫苗的市场推广及招标准入工作。公司人二倍体狂苗2024年4 月正式上市销售，全年实现收入3.37 亿元，成为公司业绩的重要增量；水痘疫苗2024 年7 月上市销售，目前已完成国内21 个省、自治区、直辖市的准入持续推进研发创新，布局创新技术平台。公司持续加强技术创新和新产品研发，2024 年研发投入5.69 亿，占全年收入的 21.47%，近三年累计研发投入21.05 亿，占近三年累计收入的22.67%。研发管线方面，水痘减毒活疫苗于2024 年4 月获批上市，Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero 细胞）申请生产注册获得受理并完成注册现场核查；四价流感病毒裂解疫苗（3 岁及以上人群）申请生产注册获得受理；另有多款产品管线处于临床试验阶段。公司注重疫苗新技术路径的应用研究和新技术平台的建立，包括mRNA 技术、病毒载体技术、新佐剂技术等，以增强未来竞争实力，为公司发展提供重要保障。


　　国际化战略持续推进，与阿斯利康建立深度战略合作伙伴关系。公司持续推进海外业务拓展，目前已与海外十多个国家就PCV13、PPSV23、水痘减毒活疫苗、四联苗等产品在海外市场的注册、推广、商业化销售、技术转移等方面达成合作协议。2024 年8 月，首批PCV13 成品顺利出口至印度尼西亚。2025 年3 月，公司、北京经济技术开发区管委会、阿斯利康签署了《经济发展合作协议》及《条款清单》，拟与阿斯利康聚焦疫苗领域建立深度战略合作伙伴关系，并在北京经济技术开发区设立合资公司，作为在中国开发创新疫苗的平台，面向中国市场和新兴市场供应疫苗。合资公司也将成为阿斯利康在中国首个且唯一的疫苗生产基地。


　　2024 年管理费用同比增长，25Q1 费用率同比下降2024 年公司毛利率82.00%（-2.54pp），同比下降主要由于部分毛利率较低的产品收入占比提升所致。全年公司销售费用8.87 亿元（-27.95%），销售费用率33.46%（-1.95pct）；管理费用3.72 亿元（+35.06%），管理费用率14.03%（+6.11pct）；研发费用5.08 亿元（+1.47%），研发费用率19.16%（+4.76pct）；财务费用0.26亿元（-1764.22%），财务费用率0.98%（+1.02pp）。管理费用增长，主要由于固定资产折旧费用增加和股权激励加速行权所致。公司全年经营净现金流29.34 亿元（-12.86%），主要由于销售回款及政府资助款减少所致。


　　2024 年公司计提资产减值金额合计2.32 亿元（+94.91%），主要由于存货计提存货跌价准备增加所致。


　　2025 年第一季度，公司毛利率73.46%（-10.61pp），主要由于免疫规划疫苗销售收入占比提升所致。25Q1公司销售费用2.08 亿元（+30.22%），销售费用率32.24%（-3.13pct）；管理费用0.83 亿元（+13.48%），管理费用率12.93%（-3.35pct）；研发费用1.21 亿元（+12.10%），研发费用率18.70%（-5.13pct）；财务费用0.07亿元（+52.54%），财务费用率1.09%（+0.07pp）。收入增长较快，带动销售、管理及研发费用率同比下降。


　　公司25Q1 经营净现金流-0.46 亿元（-39.22%），主要由于销售回款增加所致。


　　2025 年展望：产品销售有望恢复增长，在研管线及国际化业务持续推进公司是国内疫苗行业的龙头企业，拥有丰富的产品布局，2024 年受市场竞争及渠道库存压力影响，叠加多　　重因素影响利润端，业绩短期承压。25Q1 由于新产品上市销售，叠加低基数，使得业绩同比显著改善。预计2025 年，随着渠道库存情况得到改善，人群预防接种意识提升，公司主营产品销售有望保持稳健；人二倍体狂苗预计保持放量节奏，为公司业绩增长提供新增量。公司在研管线丰富，为长期发展奠定良好基础。公司持续推进全球战略，2024 年实现PCV13 对印尼出口，未来出口量有望进一步提升，助力业绩增长；与阿斯利康签署战略协议，将助力公司创新能力提升和全球业务发展。


　　盈利预测与投资评级


　　我们预计公司2025 ~ 2027 年营业收入分别为29.31 亿元、33.56 亿元和36.26 亿元，分别同比增长10.6%、14.5%和8.1%；归母净利润分别为2.06 亿元、3.92 亿元和5.35 亿元，分别同比增长2.1%、90.6%和36.4%，折合EPS 分别为0.18 元/股、0.35 元/股和0.48 元/股，对应PE 分别为77.2X、40.5X 和29.7X。综合考虑公司在研管线价值及国际化业务前景，维持买入评级。


　　风险分析


　　1、合作项目亏损风险：本合作项目投资决策是基于公司战略发展的需要及当前对行业市场前景的判断，如遇市场环境变化、行业政策调整、不可抗力等因素的影响，存在预期效益无法实现，甚至可能导致亏损的风险。


　　2、产品价格波动风险：已上市产品价格可能出现波动，若价格下降幅度较大，将影响公司收入及盈利预期，进而影响估值。


　　3、产品安全性风险：疫苗因具有特殊的生物特征，具有一定的安全性风险，若出现疫苗安全事件，不仅会导致企业本身经营生产受到不利影响，还可能引起疫苗行业波动。


　　4、行业政策变动的风险疫苗行业属于高度行政监管行业，从研发、生产、销售、流通等各个环节均受到严格监管。近年来，国家对疫苗行业的监管力度不断加强，对疫苗企业提出了更高的要求。在监管趋严的环境下，公司需适时调整经营策略以及时适应行业政策变化和监管要求，可能会对业绩造成一定影响。

□.贺.菊.颖./.刘.若.飞./.汤.然    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司