中际旭创(300308)：1Q25毛利率表现亮眼 800G需求保持高景气

2024 和1Q25 业绩符合我们预期


　　中际旭创公布2024 年年报：2024 年，公司实现营业收入238.62 亿元，同比增长122.64%，归母净利润51.71 亿元，同比增长137.93%，扣非净利润50.68 亿元，同比增长138.66%。对应到4Q24 单季度，公司营收为65.50 亿元，同比增长77.61%，环比增长0.55%；归母净利润为14.19 亿元，同比增长61.66%，环比增长1.76%；扣非净利润13.51 亿元，同比增长53.60%，环比下降2.47%，符合我们预期及公司此前业绩快报。


　　1Q25，公司营收为66.74 亿元，同比增长37.82%，环比增长1.90%；归母净利润为15.83 亿元，同比增长56.83%，环比增长11.56%；扣非净利润15.68 亿元，同比增长58.39%，环比增长16.12%，符合我们预期及公司此前业绩预告。


　　发展趋势


　　2024 年海外大客户需求持续驱动，海外产能准备充分。2024 年公司光模块实现收入229 亿元，同比增长125%，其中海外收入占比约90%；公司整体收入中，前三大客户占比达到62.5%。我们判断2024 年营收的快速增长，主要得益于AI 发展下，海外头部客户需求的持续拉动。公司此前持续提升海外产能部署，形成了在海外大规模交付的能力，我们认为旭创领先的出海步伐，助力公司在变化的宏观环境中保持交付能力的稳定性。


　　2025 年1.6T 出货节奏有放缓、800G 保持高景气，高端产品有望驱动毛利率提升。我们判断由于产业链配套节奏变动等因素，1.6T 年内的出货节奏相较于此前预期放缓，公司预计将在2Q-3Q25 起量，但800G 需求仍保持高景气。此外，国内客户2025 年的AI 资本开支指引增长明显，有望部分填补1.6T 节奏放缓导致的收入变动。我们预计在2025-26 年，海外、国内的互联网客户需求将有望分别向1.6T、800G 迭代，而旭创有望凭借在高速率、硅光等技术面的领先优势，随着新产品的升级周期持续成长。盈利能力方面，1Q25 公司毛利率同环比提升至36.7%，公司认为主要由于高端产品占比高、海外工厂良率改善等因素，我们预计年化来看，得益于以上积极因素，虽面临产品价格变化等挑战，综合毛利率有望实现同比增长。


　　盈利预测与估值


　　由于1.6T 出货慢于预期，我们下修公司2025/26 年盈利预测19%/17%至78.27/90.52 亿元。当前股价对应2025/26 年11.2/9.7 倍P/E。我们看好公司在800G、1.6T 市场中继续保持领先份额，维持跑赢行业评级，综合考虑盈利预测调整和行业估值中枢变化，我们基于25 年15 倍P/E 下修公司目标价39%至106.50 元，对应35%的上行空间。


　　风险


　　AIGC 发展不及预期；上游核心物料短缺；1.6T上量不及预期等。

□.李.诗.雯./.郑.欣.怡./.陈.昊./.彭.虎    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司