万辰集团(300972)：24年如期兑现 净利率弹性明显

公司24 年收入符合预期，归母净利润超预期。量贩零食持续成长，份额加速头部集中；公司多维度能力领先，预计份额持续提升，净利率弹性明显；叠加未来少数股权收回及折扣超市潜力继续打开市值空间。维持“强烈推荐”评级。


　　Q4 收入高于预告中值，归母净利润明显超预期。公司2024 年实现营收323.3亿/+248%（业绩预告300-340 亿），归母净利润2.9 亿/去年同期为-0.8 亿（预告2.4-3.0 亿），扣非归母净利润2.6 亿/去年同期-0.8 亿（预告2.1~2.7 亿）。


　　公司Q4 收入117.2 亿/+167%，Q4 归母净利2.1 亿/去年同期为-0.26 亿（预告拆分得1.3-2.2 亿），Q4 扣非归母净利1.8 亿/去年同期-0.2 亿（预告拆分1.2-1.9 亿）。分业务看，24 全年量贩零食收入317.9 亿/+262.9%，食用菌业务收入5.4 亿/+0.7%；食用菌业务全年亏损，Q4 预计实现明显盈利。


　　Q4 3000+新开超预期，单店收入短期波动。1）开店：公司2024 年净增门店9652 家，其中新增门店9776 家，关闭门店306 家，闭店率仅2.2%，24Q4末门店数达到14196 家。24Q4 公司环比净增3000+门店，24H2 净增7558家。分区域看，华东、华中、华北、西北、西南、华南、东北地区期末门店数分别为8265/1863/1230/614/838/603/783 家， 年内分别净增5020/1164/822/541/648/537/738 家。2）单店收入：经计算量贩零食Q4 单店收入略有下降，预计主要因24H2 开店过快带来分流，新店仍在爬坡等因素导致店效波动。


　　毛利率提升，净利率弹性明显。公司24Q4 毛利率为11.4%/同比+1.0pct/环比+1.0pct。24Q4 公司销售费用率4.6%/同比+0.4pct/环比+0.4pct，管理费用率3.1%/同比-1.3pct/环比+0.3pct 。公司24Q4 净利率为2.2%/同比+2.4pct/环比+0.1pct。随量贩零食业务供应链效率优化及规模效应释放带动，公司毛利率及净利率提升，各项费用率优化。公司24Q4 量贩零食剔除股份支付费用的净利率为2.74%/同比+0.9pct/环比持平，其中拆分看，孙公司万优24 年净利率为4.2%，万好为3.6%，公司净利率提升趋势明确，弹性明显。


　　投资建议。量贩零食“多快好省”全面领先，仍是零食消费最高效渠道，预计持续从其他渠道分份额。后续基于新店培育+心智培育+潮玩等品类扩充，店效重回健康状态；叠加预计25Q2 起开店回暖，25 年继续保持较高增长势能。


　　此外公司中长期净利率弹性明显；叠加少数股权收回及折扣超市发展潜力下的增量空间，维持强烈推荐评级。


　　风险提示：开店不及预期、店效波动、竞争加剧、食品安全问题

□.丁.浙.川./.李.星.馨    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司