佰维存储(688525)：研封一体构建领先格局 先进封测勇立AI潮头

投资要点


　　一句话逻辑


　　公司是“研发封测一体化”的存储解决方案龙头，伴随海外大厂重启减产以及AI 带动存储需求快速成长，存储行业有望迈入景气周期，近期的贸易摩擦对存储器国产替代进程也会有正面的带动。公司打造了全系列、差异化的产品体系，存储解决方案竞争力领先，本土化替代空间明确，叠加公司后续先进封测项目落地，公司已经进入业绩成长与关键项目逐期落地的兑现加速期，业绩有望超预期增长。


　　公司的预期差在哪里？


　　市场认为公司是第三方存储模组厂商，产品较为低端，盈利能力较低且波动性较大，未来成长有限，我们判断存储周期向上、存储器国产替代进程加速、AI端侧快速成长、晶圆级先进封测项目落地将使得公司拥有较佳的利润成长弹性，公司业绩的超预期增长驱动机理如下：


　　1）三星、SK 海力士、美光、西部数据、铠侠等存储大厂自2024 年底以来再次宣布减产计划，同时，AI 带动大容量、高性能的存储解决方案需求，AI 端侧应用逐渐成熟， 存储行业的价格拐点已至，存储行业有望迈入景气周期，进而带动公司盈利能力提升。


　　2）贸易摩擦背景下，国内终端采用国产存储器意愿大幅提升，公司打造了全系列、差异化且高品质的产品体系，为客户提供稳定的产品交付、高效的产品开发以及快速的服务响应，公司本土替代空间明确；3）AI 眼镜迎来快速成长期，AI 眼镜的销量有望在2030s 触及亿级空间，成为规模上最有可能接近智能手机的终端品种，当前公司已进入 Meta、Rokid、雷鸟创新等国内外知名 AI/AR 眼镜厂商供应链，并占据了主要的市场份额，因此公司将充分受益于AI 眼镜的快速成长；4）C 端业务方面，公司运营品牌的覆盖度领先于国内其他解决方案厂商，特别是公司旗下的宏碁和掠夺者品牌具备较强的影响力，销量位列京东排行榜前列，叠加消费者对于国产品牌的认可度提升，公司C 端业务具备明确的成长空间；5）在端侧智能化升级浪潮中，设备系统面临物理空间压缩与算力激增的双重挑战， 更为极致的先进封装，以及在此基础上构建的存算合封技术是应对上述挑战的重要手段，公司的晶圆级先进封测项目预计2025 年正式投产，投产后有望成为公司的重要增长极。


　　检验与催化


　　检验指标：存储产品价格；AI 端侧的成熟与发展；AI 眼镜的出货情况；公司的市占份额；公司晶圆级封测业务进展。


　　催化剂：存储产品涨价；AI 眼镜出货快速增长；公司的客户导入进展超预期。


　　研究价值


　　与前不同的认知：对于公司的竞争优势有着更深的理解——研发封测一体化布局对第三方模组厂而言至关重要，下游终端客户选择第三方解决方案厂商合作主要考虑的因素有：1）稳定的交付能力；2）过硬的产品品质，兼具高性能、高稳定性和可靠性；3）愿意配合客户进行定制化且高效率的产品开发；4）产品具备高性价比；5）快速的服务响应能力。集存储介质特性研究、固件算法开发、主控芯片设计与选型、存储芯片封测、测试研发为一体的厂商能够更好满足上述客户的需求。例如固件算法开发有助于提升产品品质，自建封测产能有利于保障产品交付、同时开发创新产品、提升产品开发效率，自研主控芯片能够客户对技术竞争力的产品诉求，同时降低解决方案成本；自主测试研发能力能够保障产品稳　　定性和可靠性等等。公司是业内最早布局研发封测一体化的厂商，当前公司正在全面推进主控芯片的自研以进一步延伸产业链覆盖的长度，同时公司也是国内唯一具备存储+晶圆级先进封测能力的综合解决方案服务商。“研发封测一体化”的经营模式为公司在产品创新及开发效率、产能供给及品质保障等方面带来较强的竞争优势，是公司进入一线客户供应链的重要前提。


　　与众不同的认知：市场认为佰维作为第三方存储模组厂商，产品附加值低，只能够在低端市场内卷，难以在中高端市场实现对原厂的替代，且盈利能力波动性大。我们认为1）在智能穿戴、工车规等利基存储市场，下游客户需求更为多元化，存储器对于容量、宽带、封装尺寸形态、寿命、可靠性等关键性能有特殊要求，因此相比较于原厂，公司能够凭借独特的固件算法、自主封测能力能够提供更多的产品附加价值，进而满足客户定制化需求；2）在手机、PC OEM以及服务器等通用存储市场，国产替代为公司产品导入一线客户带来机遇，公司在各个主要市场已经布局了较为完善的产品矩阵，并且还能够为客户提供更加灵活、定制、创新和高效的存储解决方案，公司在手机、PC 和服务器等市场的成长同样值得期待；3）C 端消费类业务的成长、主控芯片的自研推进 、晶圆级先进封测业务的落地都会增强公司的抗周期能力，在行业周期波动中，为公司的收入和利润起到非常重要的平衡作用。


　　盈利预测与估值


　　预计2024-2026 年营业收入分别为67.04 亿元、85.32 亿元和108.64 亿元，同比增长86.71%、27.26%和27.33%，对应归母净利润分别为1.76 亿元、5.44 亿元和9.65 亿元，考虑到公司作为研发封测一体化布局的存储解决方案龙头，在存储周期向上、国产替代进程加速的背景下，已经进入业绩成长与关键项目逐期落地的兑现加速期，基于25 年公司5.44 亿元的归母净利润数据，给予公司95 倍PE 估值，对应市值为517 亿元，现价空间为81%，维持买入评级。


　　风险提示


　　存储周期下行风险；研发进展不及预期风险；公司拓展客户不及预期风险。

□.王.凌.涛./.梁.艺    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司