华兰股份(301093)：2024年承压前行 2025年曙光乍现

公司发布2024 年报，收入、归母净利、扣非净利5.86、0.50、0.39 亿元（-6%、-58%、-41% yoy），与业绩预告相符，收入下降主因部分重要客户去库存，利润下降主因毛利率下降和折旧摊销、利息收入与政府补助减少。我们认为2024 年公司主业平稳，但利润因产能限制、订单滞后而承压，2025 年随着卡式瓶组件起量，公司有望重回增长轨道，维持“买入”评级。


　　常规胶塞平稳，覆盖胶塞承压，毛利率因折旧承压2024 年药用胶塞业务收入5.8 亿元（-6% yoy），毛利率38.7%（-3pct yoy），其中常规胶塞收入2.9 亿元（-2% yoy）、毛利率23.2%（-4pct yoy），覆膜胶塞收入2.8 亿元（-11% yoy）、毛利率54.0%（-6pct yoy），收入下降主因重要客户一季度去库存（对第一大客户辉瑞的销售额同比下降17%至5.5亿元），毛利率下降主因设备投产后折旧增加。2024 年末公司在手授权项目覆膜、常规胶塞分别1553、1444 个（较2023 年末增长26%、24%），出具授权书599 项，潜在订单储备量充足。我们预计药用胶塞2025 年收入有望好转，随着高端胶塞逐步导入订单，2025~2026 年有望重回增长轨道。


　　卡式瓶组件2025 年有望贡献收入


　　我们预计卡式瓶组件2025 年起有望贡献收入：1）3M25 笔式注射器用溴化丁基橡胶活塞已通过CDE 技术评审（转“A”），为药企客户的国产替代奠定基础，此外公司成立专项团队，全力推进药用铝盖项目，实现胶塞-铝盖一体化；2）医保局4M24 披露集采后中选胰岛素平均年用量约3.5 亿支，，基于现有庞大的客户群体（公司覆盖国内医药工业百强约88%，2024 年新增通化东宝等260 家客户），我们认为公司有望切入胰岛素国产供应链。


　　建设“启航车间”，布局扩建重庆工厂


　　1）“启航车间”开发胰岛素组件（其中活塞已转A）、预灌封组件、COC/COP等新产品，预灌封组件产能规划15 亿只活塞护帽，COC/COP 组件产能规划1000 万支，2025 年公司加速客户联合验证；2）公司布局搬迁扩建重庆工厂， 2025 年加速铝盖项目，未来补充现有产能、拓展西部市场。


　　维持“买入”评级


　　考虑到客户需求下滑影响收入，我们调整并新增27 年盈利预测，随新产能导入订单后续收入好转，预计2025-27年归母净利1.1/1.3/1.6 亿元（较25-26年前值-38/-44%），给予2025 年PE 35x（可比公司25 年均值27x，考虑在手订单持续兑现给予一定溢价），目标价29.94 元（前值28.83 元，对应24 年28x PE），维持“买入”评级。


　　风险提示：募投达产不及预期，订单进展不及预期，产品质量风险。

□.代.雯./.张.云.逸    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司