三诺生物(300298)：传统业务稳健 2025年开始CGM海外发力可期

事件：2024 年实现营业收入44.4 亿元，同比+9.5%，归母净利润3.3 亿元，同比+14.7%；24Q4 单季度实现收入12.6 亿元，同比+23.2%，归母净利润0.7 亿元，同比+311%。


　　传统业务稳健，子公司均实现盈利。分公司来看，2024 年母公司实现收入27.5 亿元，同比+18.4%；心诺健康实现收入11.1 亿元，同比+4.1%，在市场萎缩的背景下逆势增长，净利润0.6 亿元，同比2023 年亏损1.8 亿元实现盈利；PTS 则持续保持盈利态势。分业务来看，合并报表口径下，2024 年血糖监测收入33.2 亿元，同比+15.6%；血脂收入2.4 亿元，同比-5%；iPOCT 收入1.9 亿元，同比+9.1%；糖化收入1.8 亿元，同比-7.3%；血压计收入1.2 亿元，同比+10.6%；单看母公司，2024年血糖监测收入23.4 亿元，同比+20.2%；iPOCT 收入1.8 亿元，同比+6.6%。


　　血糖监测系统毛利率有所提升，销售费用投入增加。从毛利率来看，公司2024 年整体毛利率为54.9%，同比+1.3 pct，其中血糖监测系统毛利率为60.2%，同比+1.1 pct。


　　从费用来看，2024 年销售/管理/研发/财务费用率分别为26.8%、9.1%、8.4%、0.5%，同比+2.7/-1.2/-0.3/-0.8 pct，销售费用率提升主要是由于线上渠道和CGM 的市场投入增加所致。


　　CGM 国内外商业化进程均在稳步推进，25 年开始海外将持续发力。二代CGM 已经在国内上市，产品线持续丰富。海外注册范围进一步扩大，新增新加坡、巴基斯坦、俄罗斯、沙特等国家准入。欧洲经销商合作已经落地，CGM 产品在原有的欧盟MDR认证中新增了2-17 岁适应症，适用人群得到扩张。同时在美国已经进入FDA 实质性审查阶段，25 年及以后海外有望逐步发力。


　　盈利预测与评级：我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为4.2 亿元、5.0 亿元、6.2 亿元，增速分别为27.5%/20.0%/25.1%，当前股价对应的PE 分别为30X、25X、20X。公司为血糖监测行业龙头，新产品CGM 正在快速增长中，海外发力在即，天花板持续打开，维持公司“买入”评级。


　　风险提示：CGM 国内销售进展不及预期；CGM 美国注册进展不及预期；市场竞争加剧风险。

□.刘.闯    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司