哈尔斯(002615)：客户结构多元化 海外产能爬坡影响短期盈利

T事ab件le：_公Su司mm发ar布y] 24年&25Q1 业绩报告。24 全年实现收入 33.32 亿元(同比+38.4%)，归母净利润2.87 亿元（同比+14.7%），扣非归母净利润2.80 亿元（同比+30.0%）；单Q4 实现收入9.64 亿元(同比+37.5%)，归母净利润0.62 亿元（同比-36.4%），扣非归母净利润0.61 亿元（同比+6.5%）。25Q1实现收入7.04 亿元(同比+22.5%)，归母净利润0.41 亿元（同比+31.6%），扣非归母净利润0.42 亿元（同比+32.2%）。海外高景气延续、公司前瞻绑定高潜客户，收入端稳健增长；24Q4 利润略承压我们预计主要系海外基地投产、固费摊销不足，25Q1 盈利能力已稳步改善。


　　外销客户结构优化，海外产能保障成长。2024 年外销收入实现29.0 亿元（同比+46.8%），其中H2 收入为17.04 亿元（同比+41.8%）。拆分客户结构来看，前四大客户全年收入分别为9.8 亿元（同比+6.2%）、7.2 亿元（同比+124.2%）、3.0 亿元（同比+150.6%）、2.5 亿元，多元客户矩阵有望贡献长期成长动能。我们预计25 年Yeti 平稳，PMI 非美订单提升&新品iceflow持续放量、有望快速增长，TB 基数仍较小、仍有望高增。此外，公司泰国基地一期稳步爬坡，二期进展顺利，未来有望逐步覆盖美国订单，整体关税风险可控。


　　内销渠道结构改善，盈利能力提升。2024 年内销收入实现4.31 亿元（同比持平），其中H2 收入为2.35 亿元（同比-17.1%）。公司内销充分利用电商红利，逐步提升产品价格带、推动品牌向中高端市场迈进，我们预计24 年线上渠道仍维持稳健增长。渠道结构优化，公司内销盈利能力稳步改善，24H2 已提升至29.4%（较23 全年+5.6pct）。我们预计25 全年内销线上稳增、线下平稳，盈利能力表现改善。


　　盈利能力稳步改善，现金流短暂承压。25Q1 公司毛利率/归母净利率分别为28.7%/5.9%（同比+1.2/+0.4pct），销售/研发/管理费用率为9.3%/5.0%/7.9%（同比-0.2/+0.5/+0.1pct）。截至25Q1 末存货/应收/应付账款周转天数分别为102/43/124 天（同比-10/+12/+18 天），经营性现金流净额为-0.48 亿元（同比-1.23 亿元）。


　　盈利预测：4 月初公司拟回购0.8-1.6 亿元；控股股东一致行动人拟增持600万-1200 万元。国际贸易高度不确定背景下，公司核心股东逆势增持，彰显长期发展信心。未来关税政策逐步明朗，公司凭借海外优质产能有望加速抢占全球份额，业绩预期有望上修。我们预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为 3.5、4.4、5.3 亿元，对应 PE 估值分别为9.3X、7.4X、6.2X。


　　风险提示：海外需求修复不及预期、人民币汇率超预期波动、竞争加剧。

□.姜.文.镪    .信.达.证.券.股.份.有.限.公.司