万润新能(688275)：磷酸铁锂头部企业 一体化布局助力盈利提升

深耕磷酸铁锂正极十余载,产品不断升级迭代。万润新能是科创板上市公司,国家级高新技术企业,国家级专精特新“小巨人”企业。2011 年开始研发和产业化磷酸铁锂正极,并开发了上游原材料磷酸铁。2022 年公司在上交所科创板上市。2023 年实现第四代高压实磷酸铁锂小批量出货,第五代高压实产品给客户送样验证。


LFP 正极材料出货量高速增长,万润新能市占率稳居前列。据EVTank 数据,2018-2023 年,中国磷酸铁锂正极出货量从6.6 万吨增长至163.8 万吨,2023 年同比增速为43.4%,仍维持高速增长。从竞争格局看,湖南裕能2023 年市占率为32%。 德方纳米和万润新能分列第二、三位,2023 年市占率分别为14%、10%。其余磷酸铁锂正极厂家的市占率均在10%以内。我们测算,2024-2025 年全球磷酸铁锂正极的需求量分别为230、303 万吨,同比增速分别为46%、32%。


公司不断优化产品设计参数和工艺参数,生产的磷酸铁锂和磷酸铁性能指标优异。公司通过金属离子体相掺杂技术、引入高分子碳源技术、高性能磷酸铁锂制备技术等,对磷酸铁锂进行产品设计和过程设计的改善。公司磷酸铁锂产品的压实密度、0.1C 放电比容量、循环性能等均超过行业平均水平,核心产品性能品质优异。公司生产的磷酸铁产品铁磷比适中,均<1,可以避免产生含铁的磁性物质,从而避免对电池的K 值或者安全性造成影响。同时公司生产的磷酸铁水分含量≤0.5%,水分含量低,主含量比较稳定,且BET 适中、磁性物质和杂质含量低,物相比较纯,各项性能指标优异。


公司上游布局涉及磷酸铁、磷酸、磷盐、磷矿石等多个环节。1)磷酸铁:根据招股书数据,2019-2021 年公司磷酸铁产量完全满足自产磷酸铁锂的需求。除了湖北虹润之外,子公司湖北宇浩和鲁北万润也有磷酸铁产能布局。2)产业链循环一体化项目: 2023 年12 月,公司与保康县人民政府签订协议,保康国投与公司成立一个合资公司,保康国投以具备约定生产能力的磷矿矿业权(含探矿权及采矿权)、选矿厂及其他磷化工业务经营主体的股权和资产入股,在合资公司的持股比例不超过30%。合资公司的产品布局包括磷酸铁锂、磷酸铁、磷盐、磷酸、磷矿石等。


盈利预测与估值:我们预计2024-2026 年公司营业收入分别为75.2/140.9/171.7 亿元,归母净利润分别为-8.6/4.5/7.1 亿元,EPS 分别为-6.9/3.6/5.6 元。根据我们预测,2025年万润新能PE 估值10 倍,低于可比公司平均PE 估值。考虑公司出货量快速增长,积极布局上游一体化有望实现降本,首次覆盖给予“买入”评级。


风险提示:电动车销量不及预期,原材料价格持续上行风险,行业竞争加剧风险,行业规模测算偏差风险,研报使用信息数据更新不及时的风险。

□.曾.彪./.朱.柏.睿    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司