金徽酒(603919)：结构快速升级 利润符合预期

【业绩】2025Q1 公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为11.08/2.34/2.31 亿元（yoy:+3.04%/+5.77%/+4.30%）300 元以上价格带增速优秀，结构快速升级。


　　25Q1 公司300 元以上/100-300 元/100 元以下产品收入分别为2.45/6.30/2.21 亿元（yoy:+28.14%（去年本来就高基数）/+14.24%/-31.72%）；占比分别同比变动+4.43/+5.77/-10.20pct 至22.35%/57.46%/20.18%。公司以年份系列拉动品牌形象，带动整体结构升级。


　　省内市场仍是核心，省外阶段性提速。


　　1）市场：24Q4 省内/省外营收分别为8.57/2.38 亿元（yoy：+1.05%/+9.48%），占比分别同比变动-1.33/+1.33 个百分点至78.26%/21.74%。①省内：整体结构升级态势仍在延续，或支撑年份系列放量。②省外：公司力图在环甘肃五省推行泛全国化扩张。


　　2 ） 渠道25Q1 公司经销/ 直销（ 含团购） / 互联网销售收入分别为10.35/0.23/0.37 亿元（yoy:+2.83%/-13.67%/+14.57%）。或因为公司省外招商力度加大以推进营销转型力度，25Q1 公司经销商数量同比增长72 个至964 个（省内/省外+8/64 个），平均经销商规模同比变动-4.85%至107.35 万元/家。


　　结构升级下毛利率提升，销售费用率优化。


　　25Q1 公司毛利率/ 净利率较上年同期变动+1.41/+0.40 个百分点至66.81%/20.79%，毛利率提升或主因结构升级，净利率提升幅度小于毛利率或部分受到所得税率提升影响。①25Q1 公司销售费用率/管理费用率/财务费用率同比变动-1.18/-0.47/+0.20 个百分点至16.81%/8.26%/-0.40%，②预收：25Q1 末合同负债环比/同比变动-0.56/-0.48 亿元至5.83 亿元，③现金流：25Q1 公司经营性现金流为2.69 亿（yoy:-21.56%）。


　　投资建议：公司24 年甘肃市占率逐步提升，势能向上。随着前期投入逐步完善，看好公司未来利润释放。预计公司25-27 年归母净利润分别为4.10/4.52/5.21 亿元，对应增速5.72%/10.23%/15.19%，维持“买入”评级。


　　风险提示：宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；动销不及预期

□.张.潇.倩./.谢.文.旭    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司