甘源食品(002991)：短期费用投入改革 展望出海空间广阔

利润略低于预期，出海持续增长，维持“买入”评级公司发布2024 年报和2025Q1 季报，2024 年实现收入22.6 亿元，同增22.2%，归母净利润3.8 亿元，同增14.3%；2025Q1 收入5.0 亿元，同降14.0%，归母净利润0.5 亿元，同降42.2%。公司短期费用投入较多，我们下调2025-2026，新增2027 盈利预测，预计2025-2027 实现利润4.5（-0.7）、5.4（-1.0）、6.8 亿元，同增19.0%、20.4%、25.9%，当前股价对应PE 分别为14.8、12.3、9.8 倍，后续看好公司传统渠道改革成效和海外收入持续放量，维持“买入”评级。


　　 调味坚果品类持续增长，出海增长亮眼


　　公司2024Q4 实现收入6.5 亿元，同增22.0%，受益春节错期表现较好。分产品看，公司2024 年综合果仁、青豆、瓜子仁、蚕豆、其他系列分别实现收入7.0、5.2、3.0、2.8、4.4 亿元，分别同增39.8%、12.6%、10.5%、19.7%、21.2%，其中综合果仁受益新品增速较好。分区域看，公司2024 年华东、西南、华中、电商、华北、华南、西北、东北、境外分别实现收入6.6、3.7、3.4、2.4、2.3、1.6、1.0、0.7、0.8 亿元，同比分别变化45.3%、49.2%、17.2%、10.8%、-28.0%、22.4%、2.1%、-9.3%、1761.5%，其中华北区域客户调整有所下降，境外业务发力增长亮眼。电商渠道2024 年经历组织调整，全年小幅增长10.6%。2025Q1 公司收入5.0亿元，同比下滑14.0%，主因春节旺季错期影响，其次收缩礼盒直播业务。


　　 2025Q1 费用支出较多，利润略低于预期


　　公司2024Q4 毛利率35.1%，同降0.9pct，保持相对平稳，销售费用率12.8%，同增1.7pct，主因促销推广费用，管理费用率相对平稳。公司2024Q4 净利润1.0亿，同降13.9%，主因2023Q4 计提全年所得税返还，基数效应影响2024Q4 利润表现。公司2025Q1 毛利率34.3%，同降1.1pct，主因棕榈油等原料成本提升。


　　公司2025Q1 销售费用率17.3%，同增4.2pct，管理费用率4.9%，同增1.4pct，主因新增代言费投入影响，以及推进海外业务，前期的市场、产品、销售等人员进行扩充，为后续海外业务发展夯实基础。


　　 出海空间广阔，远期持续增长


　　展望远期，公司一季度受到春节错期基数较高和传统渠道改革影响，收入短期承压，多渠道费用投入，影响利润表现。公司在组织人员、产品创新和直营渠道适配三个方面共同推进传统渠道改革，预计2025Q2 开始逐步体现效果。公司2024年报公告12 月设立香港和印尼子公司，注册资本分别为207.0 万美元和176.0亿印尼盾（约104.5 万美金），持续推进布局出海业务，公告海外业务8300 万，为公司主体报关体量，叠加海外经销商国内实体报关，公司2024 年实际出海销售体量更高。看好公司经销体系改革和出海业务共同发力，助力公司持续成长。


　　 风险提示：食品安全风险，原材料涨价风险，海外市场动销不及预期风险。

□.张.宇.光./.陈.钟.山    .开.源.证.券.股.份.有.限.公.司