盐津铺子(002847)：大单品战略显效 收入结构变动影响盈利水平

事件：公司发布2024 年年报及2025 年一季报，2024 年公司实现收入53.0亿元、同比+28.9%，归母净利润6.4 亿元、同比+26.5%，扣非归母净利润5.7亿元、同比+19.3%。其中2024Q4 实现收入14.3 亿元、同比+30.0%，归母净利润1.5 亿元、同比+33.7%，扣非归母净利润1.4 亿元、同比+43.1%。2025Q1公司实现收入15.4 亿元、同比+25.7%，归母净利润1.8 亿元、同比+11.6%，扣非归母净利润1.6 亿元、同比+13.4%。


　　魔芋蛋类果干核心拉动增长，经销电商渠道表现亮眼。分产品，2024 年魔芋/ 肉禽/ 豆制品/ 其他辣卤8.4/3.8/3.6/3.8 亿元、同比+76%/+11%/+12%/+12%，烘焙薯类/深海零食/蛋类/果干坚果/蒟蒻布丁收入11.6/6.7/5.8/4.8/3.0 亿元、同比+17%/+9%/+82%/+82%/+39%。魔芋、鹌鹑蛋、果干坚果是公司主要成长支撑，2024 年，“蛋皇”鹌鹑蛋进驻山姆会员商店，“大魔王”麻酱味素毛肚赢得消费者和线上线下渠道商的广泛认同，品质大单品加上全渠道能力提升，助推鹌鹑蛋、休闲魔芋等品类高速发展。分渠道，2024 年直营KA 实现收入1.9 亿元、同比-44%，经销渠道（含散装、定量装、流通等新零售渠道和其他渠道）实现收入39.6 亿元、同比+34%，电商渠道实现收入11.6 亿元、同比+40%。


　　产品及渠道结构变动及股份支付等影响盈利水平，规模效应下销售费用有所收敛。2024 年毛利率同比-2.9Pct 至30.7%，销售费用率同比持平至12.5%，管理+研发费用率同比-0.7Pct 至5.6%，财务费用同比-0.2Pct 至0.2%，归母净利率同比-0.2Pct 至12.1%，扣非归母净利率同比-0.9Pct 至10.7%。2025Q1 毛利率同比-3.6Pct 至28.5%，销售费率同比-1.8Pct 至11.2%，管理+研发费率同比-1.0Pct 至4.6%，财务费率+0.1Pct 至0.4%，归母净利率-1.5Pct 至11.6%，扣非净利率同比-1.1Pct 至10.2%。


　　投资建议：我们看好公司多品类全产业链供应链优势，全渠道立体营销网络支撑消费者触达，优秀的管理体系驱动业绩高增。我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为64.6/77.2/94.9 亿元，同比+21.8%/19.5%/22.9%；归母净利润分别为8.6/10.4/12.7 亿元，同比+34.8%/20.7%/21.8%；当前股价对应P/E分别为27/23/19X，维持“推荐”评级。


　　风险提示：新品推广不及预期；渠道拓展不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧；食品安全风险。

□.王.言.海./.张.玲.玉    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司