寒武纪(688256)：国内领先的AI芯片供应商 2025Q1扣非净利润迎拐点

近日，寒武纪发布2024 年报和2025 年一季报，2024 年公司实现营收11.74 亿元，同比增长65.56%；归母净利润-4.52 亿元，同比大幅减亏；扣非净利润-8.65 亿元，同比2023 年的-10.43 亿元有所改善。2025Q1，公司实现营业收入11.11 亿元，同比增长4230.22%，环比+12.36%；实现归母净利润3.55 亿元，同比扭亏，环比+30.61%；实现扣非净利润2.76 亿元，同比扭亏。


　　点评


　　 2024Q4 归母净利润扭亏为盈，2025Q1 扣非净利润迎来盈利拐点。


　　2024Q4，公司归母净利润2.72 亿元，首次实现单季度盈利；2025Q1，公司扣非净利润2.76 亿元，迎来盈利拐点。2025Q1 毛利率55.99%，环比2024Q4的56.99%下滑一个百分点，同比2024Q1 的57.61%下降1.62pct。规模效应显现，费用率同比大幅下降。2025Q1 销售、管理和研发费用率分别为1.29%、3.88%、24.53%，较2024 年同期大幅下降。


　　 存货增长明显，为后续业绩增长提供有力支撑。2025Q1 公司存货27.55亿元，环比2024 年报的17.74 亿元增长明显。公司专注于智能芯片的设计和销售，将晶圆制造、封装测试等其余环节委托给晶圆代工厂、封测企业，公司存货主要为代工晶圆和库存商品，参考2024 年年报，库存商品和委托加工物资（代工晶圆）合计占比80.33%。在AI 芯片供需紧张背景下，公司存货大幅增长为后续业绩增长提供有力支撑。


　　 产品力得到客户广泛认可，有望持续受益AI 产业趋势。根据Yole 测算，为了应对人工智能对算力的需求，全球IDC GPU 市场规模有望从2024 年的856 亿美元增长到2029 年的1620 亿美元。在美加大出口管制背景下，国内互联网运营商等终端客户对AI 芯片自主可控需求强烈。公司持续迭代产品，获得客户广泛认可。公司产品持续在互联网、运营商、金融等多个重点行业应用场景落地，在软件平台易用性、大规模商业场景部署的稳定性、人工智能应用场景的普适性方面获得了行业客户的广泛认可。


　　投资建议：


　　我们预计公司2025-2027 年归母净利润为16.24/21.92/30.14 亿元；EPS 分别为3.89/5.25/7.22 元；对应公司2025 年4 月22 日收盘价694.98 元，2025-2027年PE 分别为178.7/132.4/96.3。寒武纪是国内领先的AI 芯片供应商，有望持续受益AI 产业发展浪潮和芯片自主可控趋势，首次覆盖，给予公司“买入　　-A”评级。


　　风险提示：


　　核心竞争力风险


　　公司所处行业为技术密集型行业。公司是目前行业内少数全面系统掌握了智能芯片及其基础系统软件研发和产品化核心技术的企业之一，公司掌握的核心技术具有一定技术壁垒，关键核心技术处于行业的领先水平。但随着人工智能应用及算法的逐步普及，人工智能芯片受到了多家集成电路龙头企业的重视，该领域也成为多家初创集成电路设计公司发力的重点。此外，研发项目的进程及结果的不确定性较高，公司将面临前期的研发投入难以收回、预计效益难以达到的风险。


　　客户集中度较高的风险


　　近三年，公司前五大客户的销售金额合计占营业收入比例分别为84.94%、92.36%和94.63%，客户集中度较高。若公司主要客户经营发生变动或者需求放缓，可能给公司业绩带来不利影响。此外，公司面临着新客户拓展的业务开发压力，如果新客户拓展情况未达到预期，亦会对公司经营业绩造成一定不利影响。


　　供应链稳定风险


　　公司采用Fabless 模式经营，供应商包括IP 授权厂商、服务器厂商、晶圆制造厂和封装测试厂等。由于集成电路整个行业链是专业化分工且技术门槛较高，加之公司及部分子公司已被列入“实体清单”，将对公司供应链的稳定造成一定风险。切换新供应商将产生一定成本，将可能对公司经营业绩产生不利影响。


　　行业风险


　　近年来，随着人工智能应用及算法的逐步普及，人工智能芯片受到了多家集成电路龙头企业的重视，该领域也成为多家初创集成电路设计公司发力的重点。总体来看，人工智能芯片技术仍处于发展阶段，技术迭代速度较快，技术发展路径尚在探索中，尚未形成具有绝对优势的架构和系统生态。随着越来越多的厂商推出人工智能芯片产品，该领域市场竞争日趋激烈。目前，英伟达在全球人工智能芯片领域中仍占有绝对优势。

□.高.宇.洋./.傅.盛.盛    .山.西.证.券.股.份.有.限.公.司