天安新材(603725)2024年年报及2025年一季报点评：24年扣非净利大幅增长 25Q1超预期 整装全产业链布局初见成效！

投资要点：


　　公司公告2024 年年报及2025 年一季报。2024 年实现收入31.00 亿元，同比下滑1.3%，实现归母净利润1.01 亿元，同比下滑16.5%，实现扣非归母净利润0.90 亿元，同比增长23.4%，符合预期。25Q1 实现收入5.80 亿元，同比增长10.3%，实现归母净利润0.15亿元，同比增长23.7%，实现扣非归母净利润0.14 亿元，同比增长37.0%，超预期。


　　建筑陶瓷板块市占率稳步提升，毛利率逆势增长。2024 年陶瓷收入14.6 亿元，同比下滑7%，销量同比增长3%，受益于轻资产外协代工模式，以及汽车产业链管理经验迁移、内部精益化管控深化，毛利率提升2pct。公司修炼内功，持续提升成本控制及供应链效率，利润率、周转率持续提升，在竞争激烈的行业环境中实现逆势增长。完善中心仓布局，加速渠道下沉和全国化市场拓展，通过中心仓模式提高终端渠道辐射能力，进一步覆盖县域行政区，深耕下沉市场需求，加速全国化市场拓展。


　　高分子业务稳步放量，综合优势凸显。2024 年薄膜收入4.8 亿元，同比增长17%，汽车内饰收入5.5 亿元，同比增长12%，25Q1 高分子业务延续增长。公司在新材料领域技术、管理综合能力突出，加速客户开发、提高客户粘性，实现快速增长，尤其把握新能源车渗透率提升趋势，持续提高供应品质及效率，及时响应下游客户及主机厂对材料品质、供货效率等方面的要求，持续提升市占率。随公司汽车内饰业务制造管理能力、薄膜研发创新能力的提升，该板块具备较高增长确定性。


　　管理能力和产品结构优化带动毛利率上行，费用率下降。2024 年公司实现毛利率22.6%，同比+0.2pct，25Q1 实现毛利率22.0%，同比+0.7pct，主要受益于鹰牌管理优化和薄膜业务高毛利产品放量。2024 年销售/管理/研发费用率分别同比-0.9/-0.1/-0.3pct 至6.3%/5.6%/3.5%，25Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.5/+0.0/+0.1pct 至7.1%/6.9%/2.9%。受非经常性投资收益影响，2024 归母净利率同比-0.6pct 至3.3%，25Q1 归母净利率同比+0.3pct 至2.6%。


　　公司持续推进泛家居业务发展，收购佛山南方建筑设计院和佛山隽业，通过资源整合扩展产业生态圈。2024 年上半年收购佛山南方建筑设计院，补强公装产业建筑设计和室内装饰设计能力，10 月收购佛山隽业49%股权，打通建筑施工环节，获得装配式内装从建筑设计施工，到装修设计施工、材料核心技术、后端制造的全部环节主导权，并对建发集团项目享有优先权，盘活全产业链资源，完整获得项目各环节利润。


　　长期战略规划稳中求变。1）从设计到生产，再到安装服务，装配式整装生态圈基本闭环，鹰牌生活进一步开设新展厅、布局大湾区、开拓海外市场；2）鹰牌陶瓷和高分子材料业务作为基石，稳步成长，持续优化产品创新能力和渠道、客户覆盖能力；3）管理者抓好顶层设计，聚集优质人才和资源，实现供应链持续优化和新业态的渐进式放量。


　　并购鹰牌陶瓷后底部反转，中短期看好市场化改革驱动利润率提升，外协代工、中心仓模式带来行业下行期逆势增长，长期看好装配式内装切入整装，干法施工解决施工周期长、污染大痛点，B 端、C 端渗透率提升打开成长空间。考虑到下游家居需求恢复仍需时间，下调2025-2026 年归母净利润为1.22/1.58 亿元（原值2.13/2.85 亿元），新增2027 年预测1.99 亿元， 2025-2027 年分别同比+21.0%/+29.3%/+25.6%， 对应PE 为17X/13X/11X，维持“买入”评级！


　　风险提示：家居市场需求弱、业务协同风险。

□.屠.亦.婷./.魏.雨.辰    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司