明新旭腾(605068)：减值致2024业绩承压 客户转型顺利

业绩回顾


　　2024&1Q25 业绩低于我们预期


　　公司公布2024&1Q25 业绩：2024 年实现收入11.79 亿元，同比+30.2%；归母净利润为-1.72 亿元，由盈转亏。4Q24 实现收入4.02 亿元，同比+43.8%，环比+28.9%；归母净利润为-1.84 亿元。1Q25 实现收入2.82 亿元，同比+25.6%，环比-29.9%；归母净利润为0.1 亿元，同比-20%。由于4Q24 减值计提及新工厂折旧增加，2024 年业绩低于我们预期。新工厂折旧亦拖累1Q25 盈利，1Q25 业绩略低于我们预期。


　　发展趋势


　　营收增长动能强劲，新能源客户爬坡。分业务看，2024 年公司真皮业务实现营收7.47 亿元，同比+23.6%；水性超纤业务实现营收3.31 亿元，同比+52%，主要受益于量产项目增加以及新能源客户渗透率提升。此外，公司加速布局海外市场，墨西哥工厂一期投产实现北美本地化配套，为全球化产能协同奠定坚实基础。我们认为，高附加值环保材料占比提升及客户结构优化，将为营收增长提供长期支撑。


　　境内外新工厂产能爬坡，盈利短期承压。4Q24 毛利率为9.03%，同比-15.8pct；环比-15.6pct。1Q25 毛利率为23.75%，同比-3.7pct；环比+14.7pct。4Q24 毛利率下滑主要系：1）境内外新公司前期投入，以及前期固定资产投入逐步转产，折旧增加。2）毛利率较低的业务占比提升，拖累整体毛利率。3）下游客户年降压力较大。公司2024 全年计提信用减值损失1.56 亿元，其中应收账款坏账损失1.55 亿元，导致净利润出现较大亏损。在费用端，公司持续推进精益化生产经营管理，1Q25 期间费用率为23.02%，同比-2.1ppt。我们认为，随着新工厂产能利用率提升和产品结构优化，公司盈利能力有望逐步修复。


　　技术驱动构筑壁垒，全球化布局打开成长空间。公司在超纤领域建立行业领先地位。公司注重新材料与新工艺开发，2024 年新增专利27 项（累计285 项），水性超纤、全植鞣生态革等产品通过欧盟REACH 认证，获国际CMF 设计奖金奖。公司海外工厂当前进入爬坡阶段，墨西哥工厂一期投产，我们认为，公司较海外竞争对手具备成本优势，公司加速布局产能全球化，有助于进一步提升全球市场份额。


　　盈利预测与估值


　　由于竞争加剧及新工厂仍在爬坡早期，我们下调2025 净利润48.6%至6,031 万元，首次引入2026 年净利润9,869 万元。当前股价对应2025/2026 年42.2 倍/25.8 倍P/E。考虑到公司产品结构升级，我们维持跑赢行业评级和16.00 元目标价，对应43.0 倍/26.3 倍2025/2026 年 市盈率，较当前股价有2%的上行空间。


　　风险


　　汽车行业产销不及预期，公司业务增长不及预期，海外产能爬坡不及预期。

□.邓.学./.荆.文.娟./.任.丹.霖    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司