学大教育(000526)：24年受激励费用及减值影响 25Q1扣非靓丽

事件概述


2024 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为27.86/1.80/1.64/6.67 亿元，同比增长25.90%/16.84%/16.25%/9.77%，24Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.39/0.05/0.03 亿元，同比增长28.6%/-89.2%/-88.2%，即公司下半年微利，Q4 虽收入恢复较快增长，但毛利率大幅下降及信用减值（其他应收款减值）计提使得利润微利。经营性现金流净额高于归母净利主要由于教育培训业务预收款增加。非经主要为税费减免1050 万元和投资收益。剔除股权激励费用（0.45 亿元）及信用减值（0.17 亿元）后扣非净利为2.26 亿元，同比增长55%。


25Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为8.64/0.74/0.59 亿元，同比增长22.5%/47.0%/27.9%，归母净利高增长主要贡献来自投资收益（收回已减值的股权款）及费用率（管理、研发、财务）下降。


2025 年4 月26 日，公司公告：1）拟将“岳阳育盛股权收购”项目终止后的剩余募集资金人民币0.6 亿元转入公司自有资金账户永久补充流动资金；2）公司董事会提请股东会授权董事会决定“小额快速融资”，向特定对象发行融资总额不超过人民币 3 亿元且不超过最近一年末净资产 20%的股票，发行价格不低于定价基准日前 20 个交易日公司股票均价的 80%，锁定期6 个月。


公司2025 年1 月2 日公告拟回购1.1-1.5 亿元、价格不超过66.80 元/股、预计回购股份数量165-225 万股，约占公司总股本的1.34%-1.82%。截至2025 年3 月31 日，公司已回购股份1,208,600 股并完成注销，占总股本0.99%，交易价格为48.499-52.13 元/股，共计金额6000 万元（已达到注销金额）。


2025 年1 月25 日，公司公告紫光集团减持公司股份已完成，共计减持117 万股，均价41.74 元/股，减持比例0.9507%，减持后持股比例12.10%。


分析判断:


教育培训业务仅Q3 受到影响，中职布局持续加码。（1）分业务看，教育培训/房屋租赁/设备租赁/其他收入分别为27.0/0.01/0.04/0.84 亿元、同比增长25.64%/-91.67%/-20.00%/54.90%。（2）分拆主营业务来看，1）个性化教育：根据公司公告，截至24 年末公司拥有超过300 所个性化学习中心（同比增加超过60所）、30+所全日制培训基地。24 年北京学大信息收入27.59 亿元，同比增长25.5%，净利1.15 亿元，对应净利率为4.2%，同比下降1.8PCT。教师人数同比增长36.7%至4394 人。2）中职业务：截至24 年末，公司完成了沈阳国际商务学校和珠海市工贸技工学校的收购；已收购东莞市鼎文职业技术学校、大连通才中等职业技术学校；托管运营了西安市西咸新区丝路艺术职业学校等。此外，公司与江西机电职业技术学院、重庆城市职业学院、广安经济职业学院、长春技师学院等 多所职业院校以及行业头部企业达成了深度合作，包括共建产业学院、二级学院、实习实训基地、产教融合基地、产教融合人才培养、产教融合校企合作等。3）学历教育业务：公司在大连、宁波等地结合当地教育发展需要，兴办具有个性化教育特色的全日制双语学校。在校生人数近5,000 人，在校生人数近 5,000 人，包括大连文谷 2 所、宁波慈溪文谷 1 所、苏州常熟文谷 1 所、驻马店高中 1 所。4）文化阅读：公司拥有13 家文化空间（同比增加3 家）。（3）分地区看，东部/中部/西部收入为16.67/2.68/8.50 亿元、同比增长31.39%/27.66%/15.92%，西部地区增长相对放缓。


Q4 毛利率大幅下降及信用减值提升导致微利，24 年净利率降幅低于毛利率主要由于销售和财务费用率下降、所得税率下降，25Q1 净利率提升来自投资收益提升、管理+研发+财务费用率下降。（1）24 年公司毛利率 为34.6%、同比下降1.9PCT，主要由于主业教育培训服务费毛利率同比下降2.57PCT 至33.79%，我们分析主要由于教师成本增加、以及扩校可能带来阶段性产能爬坡导致产能利用率下降；24 年归母净利率为6.5%、同比下降0.5PCT。从费用率来看，24 年销售/管理/研发/财务费用率分别为6.8%/15.7%/1.3%/1.9%，同比增加-0.6/0.1/0/-0.8PCT，财务费用率下降、金额减少569 万元，主要由于借款利息支出减少，公司对紫光卓远剩余借款已还清本金；税金及附加占比下降0.1PCT；公允价值变动收益占比提升0.3PCT；计提减值增加0.9PCT；营业外净收入占比减少0.2PCT；所得税占比减少0.8PCT，所得税率下降4.8PCT 至26.2%。（2）24Q4公司毛利率为32.8%、同比下降12.6PCT，归母净利率为0.7%、同比下降8PCT；销售/管理/研发/财务费用率分别为9.9%/13.3%/1.6%/2.5%，同比下降1.4/7.8/0.1/0.8PCT；其他收益+投资净收益（1000 万元）占比下降1.8PCT；公允价值变动收益占比提升1.9PCT；信用减值计提同比提升7.1PCT（2024 年计提其他应收款坏账损失0.17 亿元（2023 年为转回13 万），剩余其他应收款坏账准备期末余额为0.48 亿元，其中上海睿通应收股权转让款0.18 亿元、北京多高创新科技教育应收合作项目款0.21 亿元）；资产处置收益占比提升0.2PCT；营业外支出占比同比提升1.5PCT；所得税占比下降2.3PCT；少数股东损益占比下降0.4PCT。（3）25Q1 公司毛利率为32.0%、同比下降0.4PCT，归母净利率为8.5%、同比提升1.4PCT；销售/管理/研发/财务费用率分别为6.2%/14.5%/0.9%/1.5%，同比提升0.7/-0.7/-0.2/-0.3PCT；税金及附加占比下降0.1PCT，其他收益+投资净收益（1300 万元）占比提升1.5PCT；减值计提同比提升0.2PCT；营业外收入占比同比下降0.2PCT。


培训预收款同比增加，为25 年教育业务提供保障。截至25Q1 公司合同负债为11.39 亿元，同比增长13.9%，环比增长22.2%，主要为教育培训业务预收款增加，为25 年教育业务经营提供保障。


投资建议：


我们分析，（1）短期来看，公司个性化培训业务受到竞争加剧、公司扩店及增聘教师影响，利润率略有下降。但中长期来看，我们判断一对一业务仍有自然拓店空间，我们预计叠加小班组业务带动净利率改善；（2）我们判断高利润率的全日制复读及艺考业务有望保持较快增长；（3）预计中职未来收购标的的人数增长和净利率改善具有空间；（4）教育信息化、文化空间（句象书店、LUKA 智能绘本馆）有望成为未来增长点。


调整盈利预测，上调25-26 年收入预测31.66/36.42 亿元至33.82/40.35 亿元，新增27 年收入预测48.26 亿元；下调25-26 年归母净利2.97/3.96 亿元至2.55/3.64 亿元，新增27 年归母净利预测4.68 亿元，对应下调25-26 年EPS 2.43/3.24 元至2.09/2.99 元，新增27 年EPS 预测3.84 元，2025 年4 月25 日收盘价54.2 元对应 PE 分别为26/18/14X，维持“买入”评级。


风险提示


政策调整风险、市场竞争加剧风险、管理团队和师资流失风险、运营成本上升风险。

□.唐.爽.爽./.李.佳.妮    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司