蓝晓科技(300487)：基本仓保持强劲增长 业绩持续兑现

核心观点


　　公司发布2024 年年报及2025 年一季报，净利润均维持了同比增长。如扣除提锂大项目后，估算公司“基本仓”内生增速维持在两位数以上较高水平。这在面对如今下游工业利润压缩、海外贸易摩擦升级的背景下殊为不易。展望将来，公司生命科学、高纯/超纯水处理、盐湖提锂板块均仍有较高增长潜力，对公司业绩的持续兑现也有相应的乐观理由。


　　事件


　　2024 年年报：全年实现营收25.54 亿元，同比+2.62%；实现归母净利7.87 亿元，同比+9.79%；实现扣非净利7.45 亿元，同比+2.99%。


　　2025 年一季报：实现营收5.77 亿元，同比-8.58%；实现归母净利1.93 亿元，同比14.18%。


　　简评


　　内生强劲增长殊为不易，主要受益于生命科学板块和海外业务收入高增


　　从业绩表现来看，公司在四季度和一季度都维持了表观增长。且考虑到24 年全年和25Q1 的盐湖提锂相关订单较少（24 年仅有不足1 亿的国投罗钾订单，25Q1 没有），同比均有减少，则如果排除提锂大项目影响，可以推测无论是24 全年还是25Q1，内生增长速度仍然都维持在两位数比例。


　　从具体板块来看，24 年公司生命科学、水处理及超纯化、金属资源板块分别实现收入5.68、6.88、2.56 亿元，分别同比增长28%、34%、30%，是支撑公司业绩增长的主要方向。推测对应的高增长单品主要包括固相合成载体、高纯应用水纯化树脂等。


　　实际上，在PPI 连续多月为负值、制造业生产经营整体承压的背景下，新材料企业能够保持较高的内生增长是很不容易的。


　　我们认为这与新材料的行业属性密切相关——新材料之所以区别于传统材料，就是在于其服务于更先进、更精密、附加值更高的工业制造业，其价值量往往也高于传统材料。因此当下游工业陷入阶段性的窘境，企业往往会满足于传统材料而不再追求新材料的替代作用，新兴材料的渗透率提升逻辑便很有可能会出现弱化。我国技术门槛相对较低的细分行业往往很容易陷入因过量的资本开支导致的“内卷化”。综合来说，可能只有同时具备深厚技术积累以及高效经营管理能力的新材料企业，才具备较强的抵抗逆周期的能力。业绩层面连续的高速增长是可遇不可求的，但坚持做长期主义的事情或许是企业行稳致远的基础。


　　分板块而言，公司生命科学、水处理、盐湖提锂等业务板块仍有良好前景


（1）生命科学：多种耗材均有良好增长潜力，固相合成载体或成新增长极市场角度，吸附分离材料在生物药纯化领域是关键耗材，仅大分子纯化全球每年就约数百亿人民币的市场规模。


　　其余在化学合成、生物发酵、天然提取、IVD 领域也多有应用。我们估计生命科学领域吸附剂的市场空间与其他领域吸附剂的总和相当。


　　公司在生命科学领域涉及产品品类众多。虽然目前业务体量及行业认可度低于国内一线同行，但一方面公司已经有多年的技术积累，另一方面多产品布局使得公司也容易取得超预期表现，特别在某些快速放量的细分下游领域。


　　如多肽固相合成载体方面，公司是全球该耗材的主流老牌供应商之一，目前随全球范围内GLP-1RA 的爆火，该耗材市场需求出现大幅增长。且后续数年内国内还有数十款即将上市的GLP-1 靶点创新药/仿制药，预计带动市场需求的再度快速增长。


　　色谱填料/层析介质方面， 2021 年苏州子公司成立后，公司在该细分领域有快速进展。2022 年，公司新建50000L层析介质生产车间完成建设，且参照GMP 规范设计和建设，标准较此前第一代生产线有大幅提升。目前由于下游创新药景气度下行，该行业国产化进程受到一定程度减缓。但仍然不改这是一块空间足够广、国产替代余地足够大、产品壁垒和利润率也足够高的市场。


　　（2）水处理：高纯水领域增速可观，超纯水国产替代正当时部分高端家用净水器以及全屋净水装置使用吸附分离树脂而非膜材料做净化，这部分市场对应的吸附分离需求一直以来由海外企业满足。近年来，蓝晓正在依靠高度可靠的供应链稳定性抢占更大份额，目前仍有较大空间。


　　与此同时，吸附分离材料的另外一块高地就是半导体、核电设施所需求的超纯水市场。在全球贸易摩擦不断升级的当下，这一块市场的国产替代需求愈发增强。公司目前已具备生产高端均粒树脂的能力，有机会能够逐步提高国内市场份额。


　　（3）盐湖提锂：订单、新进展仍有，印证锂价退潮下，吸附法提锂仍有良好产业逻辑；虽然锂价已经从高位明显回落，且24 年以来青海、西藏的提锂项目建设似乎持续低于预期，但公司吸附法提锂仍有良好的长期产业逻辑。应注意到以下事实：①、近国内盐湖锂储量（折LCE）便以千万吨计，不存在储量瓶颈；②、经过多年产业化推广，吸附法提锂被逐渐证明为适用于各类型盐湖的提锂；③、吸附法提锂的运营成本较低，如根据盐湖股份年报，其碳酸锂生产成本仅约3-4 万/吨。综上，容易推断出即使锂价维持在7- 8 万元/吨水平，吸附法提锂仍然有很好的产业化推广空间，可谓方兴未艾。


　　（4）其他板块：新应用不断涌现，增长潜力同样可观公司下游横跨多个板块，而我们认为在上述板块之外，公司在其他板块也有较好的增长潜力，即使没有盐湖提锂、生命科学这样的热点领域，也不失为厚雪长坡的优质企业，原因包括：（1）吸附分离为平台型技术，即无论在各应用领域，其底层技术很大程度上都是相通的，公司的技术能力因此具备很强的迁移性和复用性；（2）吸附分离技术是相对高端的分离纯化技术，伴随下游工业的持续发展、对纯化和除杂标准的逐步提高，对吸附分离技术的需求只会越来越多，如盐湖提锂就是近年来新涌现的需求领域；（3）公司实控人均为技术出身，2001年公司成立以来，始终立足于该技术，经历二十年发展，目前已成为全国吸附分离材料解决方案龙头，在底层技术上深厚积淀；（4）伴随公司业务快速发展、客户认可度持续提升，现金流状况大幅好转，向更多领域持续投入资金、产能的能力也愈来愈强。


　　盈利预测和估值


　　我们预测公司2025、2026、2027 年归母净利分别为9.71、11.31、13.10 亿元，对应PE 为23X、20X、17X，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　（1）生命科学板块受到创新药CXO 产业链景气度下行的影响：由于投融资环境等多种原因，近来创新药产业链存在较多裁员、缩减研发管线等情况，而公司生命科学板块主要产品为生物制药/化学制药所用耗材，其下游需求可能将受到一定负面影响。


　　（2）盐湖提锂大项目进度不及预期风险：除了技术之外，限制盐湖提锂扩产的因素还包括资金（即资源方是否有足够资金支撑扩产）、资源（是否有足够多、足够优质的盐湖资源）、资质（资源方是否已经拿到环评、能评等项目建设必需的资质），从历史上看，往往是此类因素使得盐湖提锂项目进展不及预期。


　　（3）技术扩散的风险：我们认为行业的核心技术壁垒体现于know-how 积累。如公司主要技术人员出走， 可能导致公司核心技术外流，削弱公司相对于同行业的技术竞争力。

□.卢.昊./.邓.天.泽    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司