安琪酵母(600298)：海外业务增速亮眼 Q1业绩超预期

25Q1 营收/归母净利润37.9/3.7 亿元，同比+8.9%/+16.0%，业绩超预期（我们前瞻预计25Q1 公司营收同比+6%，归母净利同比+10%）。收入端，25Q1国内业务收入承压（收入同比-0.3%），外部消费环境相对平淡，公司25Q1阶段性去库存，且未采取降价举措；25Q1 海外业务保持较快增长（收入同比+22.9%），干酵母产品在发展中国家维持成长速度，YE 产品在欧洲等发达国家打开销路。25Q1 毛利率同比+1.3pct 至26.0%，成本红利稳步显现，海运费环比回落。展望25 年，公司计划实现营收167.2 亿元以上，同比增长10%+。我们看好公司国内业务收入维持韧性，海外业务保持成长速度，糖蜜成本下行/海运费环比回落的背景下期待25 年利润弹性显现，“买入”。


　　25Q1 国内市场需求承压，海外市场持续开拓


　　分业务看，25Q1 酵母系列/制糖/包装/食品原料及其他营收27.7/1.6/1.0/7.6亿元，同比+13.2%/-60.7%/-4.4%/+44.1%；其他业务中，25Q1 食品原料业务营收4.3 亿元。分区域看，25Q1 国内/国外营收21.0/16.8 亿元，同比-0.3%/+22.9%，国内业务方面，外部消费环境相对平淡，24 年末公司国内产品的库存处于相对高位，公司25Q1 阶段性去库存，且未采取降价举措，25Q1 国内业务收入承压；25Q1 海外业务延续成长速度，公司海外销售团队日益完备，干酵母产品持续畅销，YE 产品在欧洲等发达国家打开销路。


　　25Q1 毛利率同比+1.3pct，归母净利率同比+0.6pct25Q1 毛利率同比+1.3pct 至26.0%，公司业务结构改善（低毛利率的制糖业务收入占比下降、高毛利率的酵母及衍生品业务收入占比提升），酵母主业中，成本红利稳步显现，海运费环比回落，海外工厂的盈利能力亦有提升；当前国内新榨季的糖蜜采购已步入尾声，25 年成本红利释放的确定性较强。


　　费用端，25Q1 销售费用率同比+0.7pct 至5.6%，管理费用率同比-0.2pct至3.5%，研发费用率同比-0.5pct 至3.6%，财务费用率同比-0.5pct 至0.1%；25Q1 有效税率同比+4.2pct 至19.3%；最终25Q1 归母净利率同比+0.6pct至9.8%。展望25 年，公司计划实现营收167.2 亿元以上，同比增长10%+，糖蜜成本及辅料价格下行，海运费亦有望回落，期待利润弹性释放。


　　期待公司25 年业绩弹性显现，维持“买入”评级期待国内需求恢复、海外市场产能投放后的市占率提升，股权激励落地，对于核心员工实现利益绑定、提升积极性，我们维持盈利预测，预计25-27年EPS 1.79/2.09/2.32 元，参考可比公司25 年平均PE 24x（Wind 一致预期），给予其25 年24x PE，对应目标价42.96 元（前次44.74 元，对应25年25xPE，下调目标价主要系可比公司PE 均值下行），维持“买入”。


　　风险提示：原材料价格波动，行业需求不达预期，食品安全问题。

□.龚.源.月./.王.可.欣    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司