森麒麟(002984)：原材料上涨拖累一季度毛利 关注摩洛哥工厂放量在即

事件：


　　1）公司2024 年实现营收85.11 元，同比+8.53%；归母净利润21.86 亿元，同比+59.74%。其中Q4 营收21.71 亿元，同比/环比分别+3.38%/-2.68%，归母净利润4.60 亿元，同比/环比+22.70%/-29.02%。


　　2）公司2025Q1 实现营收20.56 亿元，同比/环比分别-2.79%/-5.28%；归母净利润3.61 亿元，同比/环比分别-28.29%/-21.52%。


　　点评：


　　从经营层面看：


　　2024FY 公司轮胎产量3222.6 万条，同比+10.2%，其中半钢胎/全钢胎产量分别3130.4/92.2 万条，同比+10.2%/+9.8%；轮胎销量3140.9 万条，同比+7.3%，其中半钢胎/全钢胎销量分别3049.2/91.6 万条，分别同比+7.1%/+15.5%。公司产销的同比增长或主要得益于泰国二期开工率提升的贡献及存量产能的挖潜增效。


　　2025Q1，公司分别实现轮胎生产/销售792.5/737.7 万条，同比分别-1.9%/-3.0%，环比分别-0.7%/-8.4%。分产品看：25Q1 半钢胎实现生产/销售分别769.2/716.4万条，环比-0.7%/-8.3%；全钢胎实现生产/销售分别23.3/21.4 万条，环比-1.8%/-10.9%。公司Q1 产量较为稳定，但销量环比下滑，或主要受到市场需求波动的影响。从价格端看，2025Q1 公司产品均价278.7 元/条，在半钢/全钢结构变化不大的情况下，均价环比+3.4%。


　　公司毛利率受原材料成本上涨影响较大：2024 年以来以天然橡胶为代表的主要原材料成本边际走强、并在四季度达到阶段高位。考虑到原材料及产成品的库存周期，25Q1 确认原材料主要来自24Q4 的采购；叠加Q1 销量下降的单胎折旧摊销增加，对毛利产生综合拖累。2025Q1 公司录得毛利率/销售净利率22.75%/17.57%，环比分别-2.46/-3.63PCT。


　　全球化布局持续推进，看好公司中长期竞争力提升：去年9 月30 日公司摩洛哥工厂首批轮胎产品下线，今年预计将逐步爬坡放量，贡献利润增量。摩洛哥工厂区位优势明显，同时智能化程度进一步提升，我们看好公司依托摩洛哥工厂持续开拓海外中高端市场及客户，进一步提高全球市占率。


　　投资建议：基于公司最新业绩表现及原材料、关税等行业变化，我们将此前对公司2025-2026 年的归母净利润预测由25.75/29.84 亿元调整为19.92/23.68 亿元，并补充对2027 年的归母净利润预测26.59 亿元，对应当前PE 分别为9.8x/8.3x/7.4x。参考可比公司及公司历史估值，我们给予2025 年14 倍目标PE，对应目标价26.88 元，维持“强推”评级。


　　风险提示：项目建设进度不及预期；关税壁垒政策变动；原材料剧烈波动等。

□.杨.晖./.郑.轶    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司