盐津铺子(002847)：新品和渠道全面发力 25年有望延续高增

事件：公司发布24 年报，2024 年公司实现营业收入53.04 亿，同比增长28.89%；实现归母净利润6.4 亿，同比增长26.53%；实现扣非归母净利润5.68 亿，同比增长19.27%。24Q4 实现营业收入14.43 亿，同比增长29.96%，实现归母净利润1.47亿，同比增长33.67%。24 年度累计现金分红总额和股份回购总额合计为4.96 亿，占公司2024 年度归属于上市公司股东净利润的77.5%。25 年Q1 公司实现营业收入15.37 亿，同比增长25.69%，实现归母净利润1.78 亿，同比增长11.64%。我们在业绩前瞻中预测25Q1 归母净利润增长8%，利润略超预期。


　　投资评级与估值：考虑到成本因素和营销投入，略下调25-26 年盈利预测，新增27 年，预测25-27 年归母净利润分别为7.9、10.3、12.8 亿（25-26 年前次为8.86、10.82 亿），同比增长24%、31%和24%，当前股价对应25-27 年PE 估值为31x、24x、19x，维持买入评级。我们看好公司出色的行业趋势洞察和把握机会的能力，从过去的渠道见长到渠道、品牌、产品力全面提升，不断把握新品与新渠道机遇，实现持续的快速增长。


　　魔芋产品发力，24Q4 与25Q1 收入高增。分产品看，24 年公司在辣卤食品/烘焙薯类/深海零食/蛋类零食/果干坚果/蒟蒻果冻布丁/ 其他分别实现营业收入19.62/11.58/6.75/5.80/4.84/3.01/1.44 亿元， 分别同比+32.36%/+17.31%/+9.10%/+81.87%/+81.50%/+39.10%/-36.09%。在辣卤食品中，休闲魔芋制品/肉禽制品/休闲豆制品/其他（含辣卤礼包等）分别实现营业收入8.38/3.77/3.62/3.84 亿元，分别同比+76.09%/+10.88%/+12.06%/+12.08%。


　　其中，休闲魔芋制品实现销量3.66 万吨，吨价22918.18 元/吨，量价分别同比+66.90%/+5.50%，魔芋制品放量增长，麻酱口味成为爆款产品。此外，蛋皇品牌鹌鹑蛋产品、蒟蒻果冻布丁均实现了高速增长。从渠道模式看，24 年公司在直营/经销和其他渠道/电商渠道分别实现营业收入1.88/39.56/11.59 亿，分别同比-43.72%/+34.01%/+39.95%。直营超市渠道占比降至3.6%，经销及其他新渠道占比至74.6%，其中零食量贩渠道占比估计在25%左右，电商渠道占比提升至21.9%，渠道发展均衡。25Q1 收入延续25%以上增速，主要来自定量装魔芋产品的放量。25 年公司将加大海外市场，特别是东南亚市场的开发力度，公司将投资3,000 万美元，新建泰国魔芋生产基地，推出Mowon 品牌本地化口味魔芋产品，公司将以魔芋、鹌鹑蛋品类为核心，精耕东南亚市场。


　　净利率维持高位，成本及市场投入因素至毛利率有所下降。24 年公司实现毛利率30.69%，同比下降2.85pct， 其中辣卤食品/ 烘焙薯类/ 深海零食/ 蛋类零食分别实现毛利率为31.60%/29.38%/53.18%/22.09% ， 分别同比-4.06pct/-2.04pct/+1.18pct/+1.72pct，预计主因成本及市场投入增加等原因。24 年归母净利率为12.07%，同比下降0.22pct。25Q1 毛利率为28.47%，同比下降3.63pct，归母净利率为11.59%，同比下降1.46pct，主因毛利率下降。未来随着公司规模效应不断释放，预计净利率将保持在12%以上的较高水平。


　　股价变化的催化剂：产品放量超预期、渠道开拓增速超预期。


　　核心假设风险：渠道商业模式变化的风险，原材料价格波动，食品安全事件。

□.吕.昌./.周.缘./.王.栗.晴    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司