许继电气(000400)：业务结构优化 将受益于直流项目需求释放

核心观点


　　公司发布2024 年度报告及2025 年第一季度报告，2024 年业绩同比增长11.09%，业绩稳中有增，直流业务交付起量。


　　2025Q1 业绩相对承压。公司持续优化业务结构，聚焦设备类业务，盈利能力有所提升，2025Q1 公司销售毛利率同比提升5.2pct。行业层面，2025Q1 电网建设提速，1-3 月电网投资同比增长24.8%，预计2025 年电网投资将超6500 亿元，数条交直流特高压计划2025 年开工，预计2025 年特高压建设节奏将有所提速。公司作为国内特高压换流阀的核心供应商之一，将受益于电网行业需求增长，以及直流项目加速推进。


　　事件


　　公司发布2024 年度报告及2025 年第一季度报告。


　　2024 年实现营业收入170.89 亿元，同比增加0.17%，归母净利润11.17 亿元，同比增加11.09%；扣非归母净利润10.62 亿元，同比增加22.19%。


　　2025 年第一季度实现营业收入23.48 亿元， 同比下降16.24%，归母净利润2.08 亿元，同比下降12.47%；扣非归母净利润2.04 亿元，同比下降9.96%。


　　简评


　　2024 年业绩稳增，2025Q1 承压，盈利能力总体提升1）2024 年单四季度实现收入75.03 亿元，同比增加20.42%；归母净利润2.22亿元，同比增加13.9%；扣非归母净利润1.97亿元，同比增长31.6%，实现稳步增长。


　　3）2025 年第一季度实现营业收入23.48 亿元，同比下降16.24%，归母净利润2.07 亿元，同比下降12.47%；扣非归母净利润2.03 亿元，同比下降9.96%。Q1 业绩相对承压，预计系公司业务结构调整优化相关，低毛利业务持续剥离。


　　3）2024 年销售毛利率为20.77%，同比增加2.8pct；2025Q1公司销售毛利率为23.5%，同比上升5.2pct。预计系公司优化产品结构、逐渐剥离低毛利纯总包类业务、高附加值产品交付、成本控制提升等原因综合所致。


　　持续优化业务结构，聚焦设备类业务


　　1）①智能变配电业务收入47.1 亿元，同比增长2.9%，②智能电表38.7 亿元，同比增加11.0%；③智能中压供用电业务33.5 亿元，同比增加6.7%，毛利率增加2.5pct。④直流输电业务14.4 亿元，同比高增102%，预计得益于直流重点项目设备逐渐交付。


　　2）新能源及系统集成收入24.6 亿元，同比下降37.5%，毛利率同比增加2.72pct。由此可见，公司持续优化业务结构，逐渐剥离总包类业务，聚焦于设备类业务。


　　3）研发保持高投入：2024 年研发投入8.8 亿元，同比增长10.8%，研发投入占比提升0.5pct。主营产品取得新突破，研制全球首台 40.5kV/4000A 气体绝缘开关设备。6.5kV/4000A IGCT 柔直换流阀实现首次应用。


　　公司积极拓展战新业务，构网型储能变流器、虚拟电厂运行管控系统、电碳表等实现首台套应用。


　　2025Q1 电网建设加速，直流工程建设规模可观1）国内：数条交直流特高压计划2025 年开工。根据各地电网、政府的工作规划，已提及约6 条直流特高压计划于2025 年开工，分别为蒙西-京津冀、陕西-河南、藏东南-粤港澳大湾区、巴丹吉林-四川、疆电川渝；青桂直流工程等，并推动多条特高压项目可研规划进度。由此可见，2025 年特高压建设节奏将提速。


　　2）行业景气度较好。2025Q1 电网建设提速，1-3 月电网投资完成额为956 亿元，同比增长24.8%。预计2025 年电网投资将超6500 亿元。公司作为国内特高压换流阀的核心供应商之一，国网特高压市场保持领先，公司将受益于电网行业需求的增长，以及直流项目加速推进。


　　业绩预测


　　预计公司2025/2026 年归母净利润为14.5/18.2 亿元，对应PE 15.3/12.2x。


　　风险分析


　　1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期。


　　2）供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期。


　　3）政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期。


　　4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深。


　　5）市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨。


　　6）技术方面：技术降本进度低于预期；技术可靠性难以进一步提升。

□.朱.玥./.郑.博.元    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司