承德露露(000848)：杏仁露稳健增长 24年圆满收官

公司发布2024 年年报和2025 年一季报。24 年全年实现营业收入32.9 亿元，同比+11.3%；实现归母净利润6.7 亿元，同比+4.4%。单四季度来看，公司实现营业收入11.3 亿元（+22.7%），实现归母净利润2.5 亿元（+27.0%）。 25Q1 实现营业收入10.0 亿元，同比-18.4%；实现归母净利润2.2 亿元，同比-12.5%。


　　杏仁露稳健增长，北方地区贡献增量。分产品，24 年杏仁露实现收入31.9 亿（yoy+11.4%），其中销量、单价分别同比+11%/-0%，预计受益于西北地区渗透率提升；果仁核桃、杏仁奶分别同比-2%/+249%。分地区，2024 年北部地区实现收入29.9 亿（yoy+11.7%），北部仍为贡献增量的核心区域；中部、其他地区收入为1.9、1.1 亿，分别同比+9%、+3%。


　　25 年原材料低成本，毛利率有望明显提升。2024 年，公司毛利率为40.9%（yoy-0.5pct），主要因杏仁价格高企；销售费用率为12.7%（yoy+1.1pct），预计因推新加大费用投放；管理费用率为1.7%（yoy+0.6pct），主要因股权激励费用增加。


　　25Q1，公司毛利率为48.1%（yoy+4.4pct），主要受益于杏仁丰收成本降低，以及马口铁、白糖等原材料价格下降；销售费用率为18.1%（yoy+2.1pct），公司推出新品草本养生饮，预计相关费用支出增加；管理费用率为1.2%（yoy+0.5pct），销售净利率为21.5%（yoy+1.4pct）。


　　公司积极推新，25 年以来新品露露草本养生饮上市，有望改善产品结构单一，平滑季节性销售波动。公司核心原材料杏仁丰收，价格低位，有望贡献利润弹性。


　　根据24 年年报及25 年一季报，对25、26 年下调收入、上调毛利率。我们预测公司2025-2027 年每股收益分别为0.69、0.75、0.79 元（原预测25-26 年为0.75、0.86元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2025 年的17 倍市盈率，对应目标价为11.73 元，维持买入评级。


　　风险提示


　　原材料价格波动、新品放量不及预期、市场开拓不及预期、产能利用率不及预期风险。

□.叶.书.怀./.姚.晔    .东.方.证.券.股.份.有.限.公.司