润泽科技(300442)：云基础设施服务引流策略和机房改造扰动业绩 AIDC长期需求向好

事件概述


　　公司近期发布2024 年年报，2024 年公司实现营业收入43.65 亿元，同比增长0.32%，实现归母净利润17.90 亿元，同比增长1.62%。公司24Q4 业务出现一定程度的扰动，主要由于引流策略和机房改造带来短期影响，但中长期来看，公司AIDC 业务卡位明确，客户需求良好，我们仍然看好公司长期的业绩增长。


　　引流策略和机房改造扰动短期业绩，2025 年影响消除公司24Q4 收入和利润均出现一定程度的下降，从而影响公司2024年全年的业绩，我们认为主要是两个方面原因的影响：


　　1）“引流策略”吸引AI 头部客户，但带来短期收入波动：2024 年为了抢抓AI 头部客户的智算建设需求，公司通过搭配销售算力模组的“引流策略”来加速客户入驻，成功通过全栈式的智算服务赢得了AI 客户深度信任，在客户多样性方面取得了重大突破。然而根据公司投资者关系活动表的披露，一方面公司 AIDC 业务中的高性能算力模组业务的部分收入确认方法从“总额法”调整为“净额法”，从收入同比口径上带来一定程度的扰动。另一方面，公司购买高性能服务器后，会对服务器进行拆改配，统一 CPU、内存、硬盘、网卡等配置。


　　根据会计准则要求，出于谨慎性原则，2024 年公司将相应的拆改配成本冲减了收入，此为 2024 年第四季度主营业务收入下降的主要原因。我们认为“引流策略”和算力模组的销售虽然对短期业绩带来的扰动，但是帮助公司成功抓住AI 客户的需求，为中长期业务发展奠定了坚实的基础。


　　2）机房改造抢抓订单需求，扰动短期IDC 业务收入和毛利率：根据公司年报披露，2023 年底，公司敏锐且果断地开始逐步对早期交付的多栋低功率数据中心进行升级改造，阶段性加大优惠力度，迅速斩获新增订单，已于2024 年底逐步恢复上架，截止2025 年3 月末改造的数据中心计费机柜总功率已超改造前的90%。因此，虽然低功率升级改造造成公司短期业绩承压，但是公司成功抓住了稍纵即逝的改造及销售窗口期，充分挖掘并提升了早期资产的潜在效能与商业价值。


　　因此，我们认为公司2024 年业绩不及预期主要由于短期因素的扰动，而无论是“引流策略”还是机房改造，均对公司快速获取客户订单、实现中长期业务发展做出重要的贡献。伴随2025 年这些因素逐步消除，公司有望重回良好增长趋势。


　　AIDC 机房陆续交付，支撑中长期成长


　　2025 年公司AIDC 机房陆续交付。根据公司年报披露，截至2024 年末，公司累计交付14 栋算力中心，部署机柜约8.2 万架，成熟算力中心上架率超过 90%。公司京津冀、长三角及大湾区三大园区已交付的及即将交付的算力中心全部取得投产订单，预计2025 年可完成上架并趋向成熟，将形成稳定的现金流压舱石，为未来长期稳健发展提供基础保障。进一步抢占市场先机，公司积极调动全部资源建设了平湖园区单体100MW 和廊坊园区单体200MW 两栋新一代智算中心，预计2025 年完成投运，这将为公司在“人工智能+”时代持续保持领先地位奠定坚实的战略基础。


　　公司机柜储备资源丰富，中长期成长趋势良好。根据公司年报披露，公司全国合计布局了约 61 栋智算中心、32 万架机柜，且主要集中于北京、上海、广州、深圳等一线城市的卫星城，已基本完成了全国“一体化算力中心体系”框架布局。截至 2024 年末，公司能耗指标储备较2023 年末增加约130%。公司七大园区中五大园区（京津冀园区、长三角园区、惠州园区、重庆园区及兰州园区）已建、在建、待建项目已全部取得所需能耗，另外两大园区已建、在建项目已全部取得所需能耗，有效地保证了公司业务稳健发展。


　　投资建议：


　　润泽科技是国内超大规模数据中心运营商，采用园区型集中式的开发模式，与运营商展开长期合作，业务布局涵盖京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝经济圈、西部地区、海南等六大区域，兼具区位、规模、客户、运维四大优势，紧抓AIDC 和液冷的产业新趋势，夯实IDC领先、液冷领先和AIDC 领先的三大行业领先地位，有望充分受益于智算产业的发展。我们预计公司2025/26/27 年实现营业收入61.67/76.51/86.86 亿元，实现归母净利润26.94/33.98/38.26 亿元。


　　维持“买入-A”的投资评级，给予6 个月目标价54.79 元，相当于2025 年35 倍的动态市盈率。


　　风险提示：下游客户需求不及预期；机柜价格不及预期。

□.赵.阳./.夏.瀛.韬    .国.投.证.券.股.份.有.限.公.司