润泽科技(300442)：业绩增速短期承压 AIDC景气趋势不变

2024 年公司营业收入同比增长0.32%至43.65 亿元，归母净利润同比增长1.62%至17.90 亿元，低于我们此前预期（22.13 亿元），主要系公司对部分机房进行升级改造，改造期间机房不再计费，但折旧仍然计提，对盈利释放节奏造成一定影响。单季度来看，4Q24 营业收入/归母净利润分别同比下降45.64%/56.89%至9.08/2.77 亿元，我们认为短期业绩增速承压不改行业长期景气趋势，AIGC 浪潮下国内智算需求逐步上量，公司积极把握新一轮产业革命带来的新机遇，率先覆盖AI 头部客户，未来随着新机柜持续交付上架、AIDC 贡献新增长点，公司发展有望再上新台阶，维持“买入”评级。


　　IDC 业务：部分机房改造影响短期盈利释放，在手订单充足IDC 业务方面，2024 年实现营业收入29.14 亿元，同比下降7.56%，毛利率同比下降6.93pct 至47.53%，主要系部分机房启动升级改造，改造期间客户下架部分不再计费，该部分机房已逐步恢复上架，截至2025 年3 月末，改造的数据中心计费机柜总功率已超改造前的90%。展望2025 年，国内AI 应用的发展带动数据中心行业需求景气度回升，公司京津冀园区、长三角园区、大湾区园区已交付和即将交付的算力中心全部取得投产订单，预计2025 年可完成上架并趋于成熟，形成稳定的现金流压舱石，为公司长期稳健发展提供基础保障。


　　AIDC 业务：“引流策略”吸引多个AI 头部客户入驻，智算实力持续提升AIDC 业务方面，2024 年实现营业收入14.51 亿元，同比增长21.03%，毛利率同比提升18.65pct 至51.75%。考虑到业务实质，公司将AIDC 业务中高性能算力模组业务的收入确认方法从“总额法”调整为“净额法”，使得该业务毛利率水平有所上升。公司的AIDC 业务通过“引流策略”吸引了众多头部AI 客户入驻，长期来看有利于公司在AI 时代市场份额的进一步提升。


　　展望2025 年，一次性的引流工作已基本完成，未来公司的AIDC 业务将聚焦于新一代智算中心的建设及交付，目前，廊坊B1 的200MW 新一代智算中心正在紧张建设中，平湖B1 单体100MW 智算中心已基本建设完成。


　　盈利有望持续增长，维持“买入”评级


　　考虑到智算中心集中交付投运期折旧摊销费用的增加，我们预计公司25-27年归母净利润分别为26.93/32.39/38.88 亿元（较25/26 年前值分别下调18%/18%），预计25-27 年EBITDA 分别为39.38 /47.90/57.00 亿元，对应25-27 年EBITDA 增速26%（可比平均：21.7%）。考虑到国内AI 应用带动下公司AIDC 业务发展迅速，EBITDA 增速高于行业平均，给予其25 倍2025年EV/EBITDA（可比平均：19 倍），对应目标价54.22 元/股（前值：41.40元/股，基于19 倍2025 年EV/EBITDA），维持“买入”评级。


　　风险提示：客户上电进度不及预期；项目建设及交付进度不及预期。

□.王.兴./.高.名.垚./.王.珂    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司