厦钨新能(688778)：主业有超额增速 新技术布局领先

2024 年收入132.97 亿元，同比-23.19%，归母净利4.94 亿元，同比-6.33%，扣非净利4.47 亿元，同比-4.06%，归母净利低于此前我们6.74 亿的预期，主要系磷酸铁锂业务亏损。公司凭借差异化竞争优势，三元材料和钴酸锂出货量增速有望高于行业，NL 新结构和固态电池材料未来有望贡献增量，维持“买入”评级。


　　24 年业绩受磷酸铁锂亏损拖累


　　24Q4 收入34.14 亿元，同/环比-18.48%/-4.68%，归母净利润1.27 亿元，同/环比+10.01%/-1.42%，收入同比下滑主要系三元渗透率下滑。25Q1 收入29.77 亿元，同/环比-9.77%/-12.82%，25Q1 归母净利1.17 亿元，同/环比+4.84%/-7.82%，同增主要系盈利较好的钴酸锂出货同比+46.55%。


　　三元和钴酸锂市占率提升，磷酸铁锂后续有望减亏24 年公司钴酸锂销量为4.62 万吨，同比+33.52%，显著高于市场增速18.8%，主要系高电压产品优势+绑定优质头部客户实现份额提升。三元材料销量5.24 万吨，同比+40.03%，而行业同比+3.6%，公司同样有超额增速主要系高电压和高功率产品差异化竞争优势。磷酸铁锂材料24 年开始有小批量供货，但是仍有产线调试、工艺改进以及客户认证等工作导致亏损。


　　我们预计随着25 年良率和产能利用率提升，铁锂有望实现减亏。


　　NL 新结构、固态电池电解质等新技术布局领先公司研发的NL 全新结构正极材料在能量密度、充放电倍率等方面显著优于传统钴酸锂、三元材料，在3C 消费、无人机等领域应用潜力较大，且新产品具备超额盈利，随客户导入有望贡献增量。公司在固态电池也有正极和电解质的布局，通过采用快离子导体等创新技术，已实现固态电解质的吨级生产和稳定可靠的产品性能，并与欣旺达、国联汽车动力电池研究院开展合作。


　　下修磷酸铁锂出货和盈利能力假设，维持“买入”评级考虑公司的磷酸铁锂材料产线调试和客户导入等需要一定时间，下修25-26年的出货量和毛利率假设，但是假设27 年量和毛利率均随着规模效应提升，预计25-27 年归母净利润分别为6.67/8.09/9.54 亿元（下修18%/24%/-），参考可比公司25 年20 倍PE（前值24 年29 倍），考虑公司三元和钴酸锂出货量增速有望高于行业，新技术贡献增量可期，铁锂产线有望逐步减亏，给予25 年公司PE 34 倍（前值24 年29 倍），对应目标价53.72 元（前值46.43 元），维持“买入”评级。


　　风险提示：产能扩张不及预期；行业竞争加剧；上游原材料价格波动超预期。

□.申.建.国./.边.文.姣    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司