合兴包装(002228)：需求承压 坏账计提影响利润表现

2024 年业绩低于我们预期


　　公司公布2024 年及1Q25 业绩：收入114.70 亿元，同比-7.6%；归母净利润0.94 亿元，同比-9.3%。应收账款减值计提影响，业绩低于我们预期。


　　分季度看，1-4Q24 分别实现收入27.35/29.55/28.98/28.82 亿元，分别同比-8.1%/-9.4%/-7.7%/-5.1%；分别实现归母净利润0.34/0.54/0.56/-0.51 亿元，分别同比+4.7%/+13.8%/+41.3%/+204.8%。1Q25 公司实现收入/归母净利润24.96/0.50 亿元，分别同比-8.8%/48.2%。


　　发展趋势


　　1、下游需求偏弱，收入增长承压。公司2024 年收入同比下滑7.6%，我们认为主要因为国内消费偏弱导致公司下游需求收缩。分产品看，2024 年瓦楞包装、工业用纸、彩盒包装、缓冲包装收入分别为94.81/10.94/5.76/1.07亿元，分别同比下滑6.5%/8.0%/22.3%/20.1%。


　　2、应收账款减值计提影响盈利水平。公司2024 年毛利率同比+0.6ppt 至12.0%，毛利率有所提升，我们认为主要得益于公司推动智能制造、产品结构优化，其中瓦楞包装毛利率同比提升0.8ppt 至12.1%。费用方面，公司2024 年期间费用率同比+0.2ppt，其中销售、管理、财务、研发费用率分别同比+0.1/+0.1/-0.1/+0.1ppt 至3.0%/4.2%/0.5%/2.5%。受应收账款减值计提影响，公司2024 年信用减值损失达1.2 亿元，综合影响下，公司2024年归母净利率同比持平在0.8%。


　　3、看好智能制造、精细管理驱动下盈利水平回升，关注新业务发展情况。


　　下游需求承压下，公司积极推动降本增效，成本端，公司通过对生产线的智能化改造降低人工成本、提升生产效率；费用端，公司加强企业精细化管理，优化资源配置、提升运营效率。我们看好公司后续盈利水平回升趋势。


　　此外，公司紧抓消费品市场个性化需求机会，开发数字水印、AR 包装等新兴业务，建议关注公司新业务进展。


　　盈利预测与估值


　　考虑有需求疲软及公司账龄结构下的减值风险，下调2025 年净利润预测15%至1.66 亿元，引入2026 年净利润预测，我们预计公司2026 年净利润为2.32 亿元，当前股价对应2025/2026 年分别23/16 倍P/E。考虑市场风险偏好变化，维持跑赢行业评级及3.20 元目标价，对应2025/2026 年分别23/16 倍P/E，较当前股价基本持平。


　　风险


　　原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，行业需求低迷。

□.徐.卓.楠./.柳.政.甫./.刘.玉.雯    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司