三棵树(603737)：24年和25Q1家装漆营收持续增长 24Q4起毛利率连续改善

事件：公司发布2024 年报和2025 年一季报，2024 年，实现营收121.05 亿元（yoy-2.97%），归母净利润3.32 亿元（yoy+91.27%），扣非归母净利润1.47 亿元（yoy+234.34%）。2025Q1，公司营收21.30 亿元（yoy+3.12%），归母净利润1.05 亿元（yoy+123.33%），扣非归母净利润-1454 万元。2024 年，拟向全体股东每10 股派发现金红利3.20 元（含税）同时以资本公积金转增股本方式向全体股东每10 股转增4 股，不送红股，2024 年公司现金分红占当年归母净利润比例为50.81%（同比+2.22pct）。


　　工程业务拖累营收增速，家装墙面漆营收增长。


　　2024 年，公司实现营收121.05 亿元（yoy-2.97%），Q1-Q4 各季度公司营收增速分别为0.62%、0.32%、-7.87%和-3.45%，公司整体营收下滑主要因工程墙面漆收入下降所致。公司各业务营收情况为：家装墙面漆营收29.67 亿元（yoy+12.75%），销量和均价分别yoy+12.65%/持平；工程墙面漆营收40.84 亿元（yoy-12.65%），销量和均价分别yoy-2.17%/yoy-10.89%；基辅材营收32.69 亿元（yoy+1.25%），销量和均价分别yoy+31.22%/yoy-22.78%；防水卷材营收13.19 亿元（yoy+4.95%），销量和均价分别yoy+10.68%/-5.16%；装饰施工营收2.60 亿元（yoy-40.80%）。公司家装墙面漆营收增长，主要因公司拓展新渠道、加大投入推广和加强分销渠道管理；工程墙面漆需求下行，公司销售量价齐跌；基辅材和防水卷材销量同比快速增长。2024 年，公司归母净利润3.32 亿元，同比高增91.27%，主要系费用率下降叠加减值减少所致。


　　Q4 毛利率环比改善，费用率下降/减值减少致净利率提升。


　　2024 年，公司销售毛利率29.60%（同比-1.91pct），其中Q4 公司毛利率32.50%（环比+3.82pct、同比+0.44pct），2024 年公司毛利率下滑或主要因工程墙面漆单价下降影响，Q4 毛利率环比改善或由于家装墙面漆（环比+4.64%）和防水卷材（环比+1.27%）平均售价环比提升所致。2024 年各业务毛利率及变化为：家装墙面漆46.94%（同比-0.75pct）、工程墙面漆32.93%（同比-5.19pct）、基辅材18.87%（同比+0.41pct）、防水卷材14.17%（同比-1.08pct）、装饰施工-2.70%（同比-12.02%）。2024 年，公司期间费用率为25.71%（同比-0.47pct ）， 销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为同比-0.78pct/+0.35pct/-0.07pct/+0.04pct。2024 年，公司资产+信用减值合计约3.4921 亿元，同比减少1.62 亿元。费用率下降叠加减值减少，2024 年公司销售净利率2.59%（同比+1.17pct）。2024 年，公司经营性现金流10.09 亿元（yoy-28.37%），主要因期内货款收回减少及支付货款增加所致。


　　Q1 营收增长，政府补助致归母业绩高增，毛利率和现金流同比改善。


　　2025Q1，公司营业收入21.30 亿元（yoy+3.12%），其中家装墙面漆营收/销量/均价分别同比+8.03%/+11.41%/-3.05%，工程墙面漆营收/销量/均价分别同比+9.40%/+23.29%/-11.08%，基辅材营收/销量/均价分别同比+4.20%/+29.22%/-19.46%；防水卷材营收/销量/均价分别同比-21.26%/-15.62%/-6.66%。2025Q1，公司归母净利润1.05 亿元（yoy+123.33%），公司归母业绩同比高增，主要因毛利率同比提升叠加费用率减少所致。期内，公司收到政府补助1.46 亿元，剔除非经常损益影响，2025Q1 公司扣非归母净利润-1454 万元。2025Q1，公司毛利率31.05%，同比+2.67pct，毛利率提升主要因主营产品主要原材料采购单价同比下降所致，家装/工程墙面漆原材料采购单价yoy-19.27%、基辅材原材料采购单价yoy-8.26%。2025Q1，公司期间费用率31.46%（同比-2.40pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比-1.59pct/-0.27pct/-0.29pct/-0.26pct。2025Q1，公司销售净利率4.96%，同比持平。


　　2025Q1，公司经营性现金流净流入1.10 亿元（yoy+141.53%），现金流同比大幅改善主要因支付货款减少所致。


　　C 端向高端零售转型多模块高增长，持续完善小B 渠道建设。


　　公司为国内涂料优质龙头品牌，涂料产品性能、产品种类、经营规模、渠道覆盖范围位居行业前列，在坚持涂料优势地位基础上，不断丰富产品线、完善产品服务体系，胶黏剂、基辅材、防水材料等新产品成长迅速。在零售业务方面，公司持续推行全渠道营销建设，大力发展新经销商客户的同时不断向高端零售转型。公司零售焕新模式成熟，“马上住”、仿石漆及艺术漆业务新招客户均增长显著，零售多模块均形成高利润、高增长态势。在工程业务方面，公司重点拓展央国企、城投城建、工业厂房等新型赛道，深入布局旧改焕新、科教文卫、酒店等小B 应用场景，并加速下沉县级市场，完善小B 渠道网络建设。同时，公司充分发挥渠道协同，推动非涂料业务稳步增长。


　　投资建议：预计2025-2027 年公司营业收入分别为133.69 亿元、146.74 亿元和160.16 亿元，分别同比增长10.44%、9.76%和9.15%，归母净利润分别为8.09 亿元、9.59 亿元和11.25 亿元，分别同比增长143.80%、18.54%和17.24%，动态PE 分别为31.7倍、26.7 倍和22.8 倍。给予“买入-A”评级，6 个月目标价53.90元，对应2025 年PE 为35 倍。


　　风险提示：下游需求不及预期；渠道转型不及预期，新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨等。

□.董.文.静./.陈.依.凡    .国.投.证.券.股.份.有.限.公.司