开润股份(300577)2024年年报及2025年一季报点评：24年业绩高增 箱包+服装双轮驱动、海外产能布局优势期待凸显

事件：


　　24 年收入、归母净利润同比增长37%/230%，25Q1 分别增36%/20%开润股份发布2024 年年报及2025 年一季报。公司2024 年实现营业收入42.4 亿元、同比增长36.6%，归母净利润3.8 亿元、同比增长229.5%，扣非归母净利2.9亿元、同比增长109.7%。EPS 为1.59 元，拟每股派发现金红利0.191 元（含税）、24 年内两次分红合计派息率为21%。


　　24 年归母净利润增速高于收入，主要为24 年并表上海嘉乐带来一次性大额投资收益而23 年为投资损失所致。分季度看，24Q1~24Q4 公司单季度收入分别同比增长22.9%/12.8%/64.4%/47.9%，24 年下半年以来收入增幅提升主要为上海嘉乐自24年7 月开始并表所贡献；单季度归母净利润分别同比增长103.0%/341.1%/57.5%/扭亏。


　　25Q1 公司实现营业收入12.3 亿元，同比增长35.6%，归母净利润8536 万元，同比增长20.1%，扣非归母净利润8334 万元，同比增长6.6%。


　　点评：


　　24 年2B 业务受益于嘉乐并表贡献收入增长45%，2C 业务增长5%分业务板块来看：2024 年公司2B（包含箱包、服装，服装中包含并表嘉乐的业务）收入为35.3 亿元、收入占比为83%、24 年收入同比增长44.6%，2C 业务收入为6.6 亿元、收入占比为16%、24 年收入同比增长5.1%。其中2B 业务中上海嘉乐自24 年7 月开始纳入合并报表，24 年下半年嘉乐贡献营业收入8.5 亿元、净利润2786万元，净利率为3.3%。


　　分品类来看：2024 年旅行箱、包袋、服装、其他收入占比分别为19%/52%/27%/1%，收入分别同比增长21.6%/16.7%/146.2%/-22.8%，其中服装收入大增主要为嘉乐并表贡献。


　　分地区来看：2024 年国内、国外销售收入占比分别为24%/76%，收入分别同比增长20.1%/42.9%。


　　产能方面：24 年公司箱包、服装产能分别为4182 万件、3001 万件（服装为新增，系嘉乐并表贡献），产能利用率分别为91.2%/53.4%。


　　毛利率、费用率双降，存货和应收账款增加，主要为嘉乐并表影响毛利率：24 年毛利率同比下降1.5PCT 至22.9%，主要为毛利率更低的上海嘉乐并表影响。分品类来看，旅行箱、包袋、服装毛利率分别为26.7%/30.4%/6.6%，分别同比+1.8/+1.3/+1.2PCT ； 分地区来看， 国内、国外销售毛利率分别为20.1%/23.8%，分别同比-4.5/-0.5PCT。分季度来看，24Q1~25Q1 单季度毛利率分别同比+2.4/+2.1/-3.2/-6.6/+0.5PCT。


　　费用率：24 年期间费用率为14.5%、同比下降1.4PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率分别5.3%/6.0%/2.3%/1.0%，分别同比-1.2/-0.4/+0.1/+0.1PCT。分季度来看，24Q1~24Q4 单季度期间费用率分别同比-3.0/+1.9/-2.4/-2.6PCT。25Q1 期间费用率为15.0%、同比提升1.9PCT，主要为财务费用率和管理费用率各提升1.7/1.2PCT 影响。


　　其他财务指标：1）存货24 年末同比增加76.0%至8.7 亿元，25 年3 月末同比增加97.8%、较年初减少3.2%至8.4 亿元，主要为24 年7 月开始上海嘉乐并表所致；24 年、25Q1 存货周转天数分别为75/83 天，分别同比-9/+23 天。2）应收账款24 年末同比增加77.6%至10.5 亿元，25 年3 月末同比增加49.7%、较年初减少1.4%至10.4 亿元，24 年、25Q1 应收账款周转天数分别为70/76天，分别同比+8/+13 天。3）投资收益24 年为1.2 亿元、较23 年的-8624 万元大幅增加，主要为确认上海嘉乐并表时原有股权按公允价值重新计量产生利得9631 万元所贡献。4）经营净现金流24 年同比减少47.2%至2.3 亿元，25Q1同比增加80.5%至675 万元。


　　箱包+服装双轮驱动，期待海外产能布局优势凸显公司24 年业绩高增长，并表上海嘉乐后2B 业务的品类进一步拓宽，25 年随着嘉乐全年并表，以及原有的2B 业务继续保持稳健增长，预计25 年收入端增速仍较高。同时，嘉乐24 年下半年净利率约为3.3%、对合并报表造成拖累，期待后续公司整合下进一步提升盈利能力，从而逐步提升公司总体的净利率。


　　近期美国加征关税对公司影响有限，公司24 年收入中美国市场销售收入占比约为15%并主要由印尼产能生产，且公司与客户主要采用FOB 模式交易、即客户承担货物装运上船后的运费并自行清关，因此目前美国加征关税事项对公司直接影响有限。长期来看箱包和服装代工制造产业链头部格局已经初步形成，下游品牌客户与头部供应商合作关系紧密，结合公司作为头部制造商拥有更强的规模效应和全球化产能布局能力（公司箱包产能中境外占比71%、服装产能中境外占比80%，境外主要在印尼、印度等），长期来看行业集中度可能进一步向头部制造商集中、公司将受益。


　　我们暂维持公司25~26 年盈利预测、新增27 年盈利预测，预计25~27 年归母净利润分别为3.9/4.8/5.8 亿元，EPS 分别为1.62/2.01/2.40 元，对应25 年PE为12 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：国内外终端消费疲软；关税事件升级、影响超预期；原材料价格上涨；品类和客户拓展不及预期；并购后整合不及预期。

□.姜.浩./.孙.未.未./.朱.洁.宇    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司