古井贡酒(000596)：产品结构升级持续

公司发布2024年报和25Q1 季报：


25Q1：营收91.46 亿（+10.4%），归母净利润23.30 亿（+12.8%），扣非归母净利润23.12 亿（+12.8%）。


24Q4：营收45.09 亿（+4.9%），归母净利润7.71 亿（-0.7%），扣非归母净利润7.58 亿（+0.7%）。


24 年：营收235.78 亿（+16.4%），归母净利润55.17 亿（+20.2%），扣非归母净利润54.57 亿（+21.4%）。


25Q1 超市场一致预期，24Q4 达到业绩快报。


收入：产品结构升级持续


25Q1：产品端，我们预计古8/16 表现突出，延续高增趋势；古5 聚焦大众宴席，增速较快；古20 受行业需求扰动，整体表现相对平稳。


区域端，省内表现优于省外，省内仍贡献主要增量。


24 年：产品端，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营收分别同比+17.3%/11.2%/15.1%，年份原浆营收占比白酒业务同比提升0.59pct至79.1%，贡献主要增量。拆分量价看，年份原浆销量/吨价分别同比增长12.0%/4.8%，实现量价齐升，其中古8/16 表现突出，带动年份原浆产品结构持续升级；古井贡酒销量/吨价分别同比增长9.0%/2.0%，通过聚焦大众价格带实现快速放量。区域端，华中/华北/华南营收分别同比增长17.8%/7.4%/11.2%，华北/华南增速回落预计主因存量市场竞争加剧，近期有所恢复，华中省内市场仍维持强势。


利润：盈利能力提升持续兑现


25Q1：公司毛利率同比下降0.7pct 至79.7%，我们预计主因渠道费用投放力度提升。同期，公司销售/管理/研发/财务费率各同比-0.58/-0.42/+0.04/-1.15pct，其中财务费率下降主因利息收入增加，规模效应+精准费用投放持续提升费效比。综上，公司归母净利率同比上升0.5pct 至25.5%，盈利能力持续提升。


24 年：全年毛利率同比提升0.8pct 至79.9%，主因产品结构提升，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他毛利率各同比+0.5/-0.7/+4.3pct。同期，公司销售/管理/研发/财务费率各同比-0.62/-0.63/-0.02/-0.68pct，费效比持续优化。综上，公司归母净利率同比提升0.7pct 至23.4%。


报表质量：行业需求扰动


25Q1 公司“营收+Δ合同负债”同比下降19.1%，Q1 销售收现同比下降1.6%，均慢于营收增速，主因行业需求承压扰动渠道回款积极性。


投资建议：维持“买入”


我们的观点：


展望25 年，产品端，古8/16 势能仍强，持续推动产品结构升级，通过推出大众价格带战术产品贡献额外增量；区域上，省内仍维持强势地位，省外持续扩大覆盖面寻找新空间。公司稳健增长无虞。


盈利预测：考虑到省内商务宴席景气度恢复状况，我们调整公司盈利预测， 预计公司2025-2027 年分别实现营业总收入260.41/290.23/326.09 亿元（25-26 年原值260.34/290.16 亿元），分别同比增长10.4%/11.5%/12.4% ； 实现归母净利润62.52/71.30/82.36 亿元（25-26 年原值62.66/71.96 亿元），分别同比增长13.3%/14.0%/15.5%；当前股价对应PE 分别为14/12/11 倍，维持“买入”评级。


风险提示：


商务宴席景气度恢复不及预期，产品结构升级不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

□.邓.欣    .华.安.证.券.股.份.有.限.公.司