盐津铺子(002847)：魔芋单品快速放量 品类品牌战略初显成效

事件概述


　　24FY 公司实现营收53.04 亿元，同比+28.89%；实现归母净利润6.40 亿元，同比+26.53%；实现扣非归母净利润5.68 亿元，同比+19.27%。其中24Q4 公司实现营收14.43 亿元，同比+29.96%；实现归母净利润1.47 亿元，同比+33.66%；实现扣非归母净利润1.44 亿元，同比43.10%。


　　25Q1 公司实现营收15.37 亿元，同比+25.69%；实现归母净利润1.78 亿元，同比+11.64%；实现扣非归母净利润1.56 亿元，同比+13.41%。


　　分析判断:


　　魔芋品类引领增长，海外布局加快


　　分产品来看，公司24FY 辣卤零食/烘焙薯类/深海零食/蛋类零食/干果坚果/蒟蒻果冻布丁/其他收入分别为19.62/11.58/6.75/5.80/4.84/3.01/1.44 亿元，分别同比+32.36%/+17.31%/+9.10%/+81.87%/+81.50%/+39.10%/-36.09%。其中辣卤零食细分来看，公司24FY 休闲魔芋制品/肉禽制品/休闲豆制品/其他收入分别为8.38/3.77/3.62/3.84 亿元，分别同比+76.09%/+10.88%/+12.06%/+12.08%。休闲魔芋食品实现快速增长，主因公司主推“大魔王”品牌实现较好增长。根据公司4 月23 日投资者关系活动表披露，麻酱素毛肚单品用时16 个月单月月销破亿，打破休闲零食最快单品破亿记录。


　　分渠道来看，公司24FY 直营渠道/经销和其他渠道/电商渠道收入分别为1.88/39.56/11.59 亿元，分别同比-43.72%/+34.01%/+39.95%。直营渠道有所承压，我们认为主因公司渠道转型，主力渠道（经销及其他、电商）均保持良好增长。


　　分地区来看，公司24FY 华中地区/西南+西北地区/华东地区/华南地区/华北+东北地区/海外/线上电商收入分别为18.65/7.48/7.70/5.84/1.16/0.63/11.59 亿元，分别同比+15.08%/+30.64%/+55.61%/+11.04%/+58.09%/+19821.95%/+39.95%。公司海外市场在低基数下实现高增长，根据公司4 月23 日投资者关系活动表披露，公司当前80%以上海外销售来自泰国，未来目标3-5 年在海外再造一个盐津。


　　公司25Q1 收入端实现较快增长，根据公司4 月23 日投资者关系活动表披露，25Q1 产品端主要受益于魔芋、蒟蒻、蛋皇等产品带动，上述产品收入增速高于公司平均水平。我们认为上述品类势能已起，今年有望延续高增势头。


　　毛利率有所承压，费控水平提升


　　成本端来看，公司24FY/24Q4/25Q1 毛利率分别为30.69%/27.62%/28.47%，分别同比-2.85/-3.44/-3.64pct。公司毛利率水平有所承压，我们预计主因低毛利的新兴渠道快速发展，占比提升所致。


　　费用端来看，公司24FY 销售/管理/研发/财务费用率分别为12.50%/4.13%/1.50%/0.24%，分别同比-0.03/-0.31/-0.44/-0.16pct；其中24Q4 销售/管理/研发/财务费用率分别为11.54%/4.47%/1.53%/0.25%，分别同比-1.63/-0.30/+0.04/-0.20pct；公司25Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为11.24%/3.44%/1.13%/0.36%，分别同比-1.76/-0.79/-0.17/+0.06pct。公司费控水平有所提升。


　　利润端来看，公司24FY/24Q4/25Q1 归母净利润率分别为12.07%/10.18%/11.59%，分别同比-0.22/+0.28/-1.46pct；24FY/24Q4/25Q1 扣非归母净利润率分别为10.71%/9.96%/10.16%，分别同比-0.86/+0.91/-1.10pct。受制于毛利率有所承压，公司24FY/25Q1 净利润率端有所承压。根据公司4 月23 日投资者关系活动表披露，公司未来毛利率的提升将主要通过产品结构和渠道结构优化调整，其中产品端高毛利产品（魔芋、蒟蒻、蛋皇）增速将延续高于公司平均水平的趋势，渠道端发力海外渠道、高势能渠道和定量流通渠道。


　　品类品牌战略初显成效，“产品+渠道”双轮驱动根据公司4 月23 日投资者关系活动表披露，公司2024 年启动品类品牌战略，主推“大魔王”和“蛋皇”两大品牌，并在公司全渠道能力和高效品牌策略下，迅速取得单品冠军。从公司过往发展历程来看，公司渠道执行能力极强，多次把握渠道改革机遇，实现跨越式增长。公司战略转型后，先后打造魔芋与鹌鹑蛋两大爆品，战略转型效果初显成效。公司产品储备丰富，覆盖六大品类，我们预计在魔芋与蛋类零食的样板引领下，未来其他品类亦有望跑出强势单品，带动公司实现“产品+渠道”双轮驱动增长。


　　投资建议


　　参考公司最新财报，我们将公司25-26 年营业收入为63.80/76.55 亿元的预测上调至65.94/79.68 亿元，新增公司27 年营业收入94.31 亿元的预测；将公司25-26 年EPS 为2.99/3.76 元的预测上调至3.10/3.86 元，新增27 年EPS 为4.52 元的预测。对应4 月25 日收盘价90.5 元/股，PE 分别为29/23/20倍，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　新品扩张不及预期、渠道扩张不及预期、原材料成本波动超预期

□.寇.星./.吴.越    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司