深度*公司*承德露露(000848)：公司整体业绩表现稳健 成本红利逐季释放 期待25年新品贡献增量

公司公告2024 年年报及2025 年1 季报。2024 年公司营收32.9 亿元，同比+11.3%，归母净利6.7 亿元，同比+4.4%。受春节错期影响，公司季度间业绩波动较大，若将4Q24 及1Q25 合并来看，整体业绩表现稳健，受益成本红利释放，1Q25 毛利率提升幅度较大。维持“买入”评级。


　　支撑评级的要点


　　受春节错期影响，公司季度间波动较大，如果结合4Q24、1Q25 一起看，整体业绩表现稳健。 （1）2024 年公司营收、扣非归母净利分别为32.9亿元、6.6 亿元，其中营收略超公司此前规划的目标值，扣非归母净利达到区间值，根据公司公告，公司层面解除股权激励计划的限售比例为96%，基本完成24 年股权激励目标。受春节错期影响，1Q25 公司业绩下滑幅度较大，但如果结合4Q24 和1Q25 一起看，4Q24+1Q25 营收、归母净利增速分别为-0.8%、+4.9%，利润增速快于收入。（2）分具体产品来看，2024 年核心单品杏仁露系列营收31.9 亿元，同比+11.4%，收入占比97.0%，同比基本持平。其他产品中，杏仁奶增速较快，但整体规模体量仍较小。根据公司公告，2024 年公司积极探索多元化杏仁+产品，同时打破品类限制，布局中式养生水。我们认为，公司原有核心单品杏仁露淡旺季明显，礼赠场景突出，水系列产品上市，有望在产品品类、消费场景及消费区域上与老品形成互补。（3）从区域表现来看，大本营北方市场占比91.0%，同比持平。截至2024 年末，公司经销商数量合计922 家，其中北方区域经销商604 家，同比增加56 家。（4）从渠道类型来看，公司以经销渠道为主。2024 年直销平台营收1.6 亿元，同比+136.7%，经销渠道营收31.2亿元，同比+8.3%。2024 年，公司共开发交通枢纽商店141 家，学校商店203家，打造形象店6,338 个，举办宴会7,001 场，开发餐饮店9,028 个。


　　成本红利释放，1Q25 毛利率同比提升4.4pct，公司盈利能力稳健。（1）根据公司公告，公司自24 年3 季度末起杏仁采购价格下降超30%，我们判断4 季度后公司采用了低价杏仁，原材料采购成本下降推升毛利率提升，4Q24、1Q25 公司毛利率同比分别提升2.1pct、4.4pct。我们判断低价杏仁有望延续至25 年3 季度末。（2）费用率方面，2024 年公司四项费用率为13.3%，同比+1.1pct。1Q25 公司四项费用率为18.7%，其中销售费用率同比提升2.1pct 至18.1%，管理费用率、研发费用率同比分别+0.5pct、-0.4pct。1Q25 公司所得税率、税金及附加比率同比基本持平。


　　综上，1Q25 公司净利率为21.5%，同比+1.4pct，盈利能力稳健。


　　估值


　　根据公司此前公告，使用自有资金或自筹资金回购公司股份，回购金额不超过7.05 亿元，回购股份用于注销。截至25 年3 月31 日，公司累计回购股份数量为300 万股，成交金额为2583 万元。2024 年公司分红率为47%，当前股价对应股息率约为3.0%。考虑到新建产能转固影响，及25年公司产品推新，销售费用增加，我们调整25 年盈利预测，预计25 至27 年公司EPS 分别为0.67、0.75、0.82 元/股，同比分别增5.6%、11.9%、9.8%，当前市值对应PE 分别为14.8X、13.3X、12.1X，维持买入评级。


　　评级面临的主要风险


　　新周期原材料采购价格不及预期、新品拓展不及预期、渠道库存超预期。

□.邓.天.娇    .中.银.国.际.证.券.股.份.有.限.公.司