泸州老窖(000568)：稳中求进 蓄力长期

公司24 年实现营收/归母净利312.0/134.7 亿（同比+3.2%/+1.7%），24Q4营收/归母净利68.9/18.8 亿（同比-16.9%/-29.9%）；25Q1 实现营收/归母净利93.5/45.9 亿（同比+1.8%/+0.4%）。25Q1 业绩低于我们此前预期（营收同比+3%、归母净利同比+3%），主要系白酒动销不及预期。春节期间，公司动销整体表现稳健，经营节奏良性，核心产品国窖系列实现稳健增长；淡季公司理性控货，渠道压力持续消化。展望看，国窖系列、特曲60 版仍有望保持稳健增长，老字号特曲以稳为主。中长期视角，公司战略务实理性，高质量发展有望延续。公司发布24-26 年度股东分红规划，24-26 年度分红率不低于65%/70%/75%，且均不低于人民币85 亿元（含税），“买入”。


　　国窖稳居200 亿阵营，泸州老窖品牌突破100 亿，25Q1 开局以稳为主产品端，24 年中高档酒/其他酒类营收275.9/34.7 亿（同比+2.8%/+7.2%），其中销量同比+14.4%/+3.5%，吨价同比-10.2%/+3.5%。公司中高端韧性突出，国窖1573 增长稳健稳居200 亿阵营；中档如特曲60 版等表现较好；窖龄等略有承压；泸州老窖品牌突破100 亿。渠道端，24 年传统/新兴渠道营收295.7/14.8 亿元（同比+3.2%/+4.2%），24 年公司聚焦终端开瓶，深度贯彻数字化营销。市场端，持续完善市场布局，全国市场梯队格局稳步成型。


　　25 年一季度公司略有增长，预计1573、特曲60 版等依然保持平稳增长，特曲高基数下略有承压，窖龄系列略有下滑。


　　毛利率波动影响盈利表现，去库周期下一季度现金流略有承压24 年毛利率同比-0.8pct 至87.5%，主要系中高档酒吨价下降影响；销售/管理费用率呈优化态势，同比-1.8/-0.2pct 至11.3%/3.5%；受税金及附加率同比+1.6pct 至15.2%影响，归母净利率同比-0.6pct 至43.2%。25Q1 毛利率同比-1.9pct 至86.5%，销售/管理费用率同比+0.4/-0.4pct 至8.2%/2.1%，共同影响归母净利率同比-0.7pct 至49.1%。25Q1 公司销售回款98.7 亿元（同比-7%），经营性现金流量净额33.1 亿元（同比-24%），我们预计系发货节奏放缓影响。25Q1 末合同负债为30.7 亿（同比+5.3 亿/环比-9.1 亿）。


　　公司经营务实灵活，看好长期稳健增长，维持“买入”评级公司品牌核心竞争力突出，组织管理市场化且有战斗力，25 年经营目标营业收入稳中求进，但考虑需求恢复节奏影响，我们下调盈利预测，预计25-26年EPS 9.39/10.10 元（较前次-16%/-20%），引入27 年EPS 10.89 元。参考可比公司25 年平均17xPE 均值（Wind 一致预期），考虑到公司品牌力突出，给予公司25 年18xPE，目标价169.02 元（前值为179.20 元，对应25 年16xPE，前次可比公司25 年平均16xPE 均值），“买入”。


　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

□.龚.源.月./.宋.英.男    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司