电投能源(002128)：业绩符合预期 Q2电解铝盈利有望改善

事件：2025 年4 月27 日，公司发布2025 年一季报。2025 年一季度，公司实现营业收入75.37 亿元，同比增长2.6%；归母净利润15.59 亿元，同比下降19.8%；扣非归母净利润15.27 亿元，同比下降20.2%。


　　 25Q1 期间费率同比下降，专项储备余额大幅提升。2025 年一季度，公司四费同比减少0.10 亿元，四费费率同比下降0.2pct，其中销售/管理/研发费率均同比基本持平，财务费率同比下降0.2pct。截至25Q1 末，公司专项储备余额较年初增加1.59 亿元至2.21 亿元，大幅增长257.0%。


　　 25Q1 电解铝业务成本抬升对冲铝价上涨，盈利同比下降，25Q2 有望改善。


　　公司少数股东损益主要由少数股东持股比例49%的霍煤鸿骏构成，25Q1 公司少数股东损益为1.86 亿元，同比下降18.1%。据Wind 数据，25Q1 中国A00 铝价为20445.44 元/吨，同比上涨7.34%，但内蒙地区氧化铝价格3794.11 元/吨，同比上涨13.38%，因此我们合理估计成本端氧化铝价格的抬升对冲铝价上涨，导致霍煤鸿骏单季利润同比下降。但2025 年3 月以来，内蒙地区氧化铝价格整体呈现下降趋势，截至4 月25 日已降至2890 元/吨，公司25Q2 电解铝盈利有望伴随成本端让利环比改善。霍煤鸿骏现拥有电解铝产能86 万吨/年，扎铝二期建成后产能将达到121 万吨/年，其打造了一条以劣质褐煤就地发电转化为主、大比例消纳新能源电力的“煤-新能源-电-铝”循环经济产业新范式，扎铝二期投产后绿电占比将达到79%，未来公司电解铝业务有望持续贡献增量。


　　 煤炭长协比例高、业绩稳健，电力盈利或承压。煤炭业务方面，公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田的采矿权，现有煤炭产能4800 万吨/年，南露天煤矿200 万吨产能核增于2023 年完成，预计2025 年实现核增产能全部达产。资产注入方面，集团白音华2、3 号矿土地使用证相关手续已办理完成，合计产能3500 万吨，潜在产能扩张空间广阔。公司煤炭定价执行蒙东地区3500 大卡200-300 元/吨的价格合理区间，销售长协占比85%，整体价格波动小，业绩稳定性强。电力业务方面，截至2024 年末，公司拥有火电装机120万千瓦，新能源装机499.94 万千瓦。公司近年加大力度发展新能源，2024 年发电量受益新能源机组放量同比增长94.7%，但同时2025 年蒙东地区电价下滑相对明显，据北极星电力网数据，蒙东2025 年年度交易价格同比下降13%以上，我们预计公司以量补价，电力整体盈利能力或稳中略有下降。


　　 投资建议：考虑煤价、电价中枢下移，我们预计2025-2027 年公司归母净利润为49.06/51.98/55.61 亿元，对应EPS 分别为2.19/2.32/2.48 元/股，2025年4 月25 日股价的PE 倍数分别为9/8/8 倍。维持“推荐”评级。


　　 风险提示：1）电价、电解铝价格大幅下跌；2）在建项目进展不及预期。

□.周.泰./.李.航./.王.姗.姗./.卢.佳.琪    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司