禾丰股份(603609)：饲料原料及养殖成本改善 业绩扭亏为盈

2024 及1Q25 归母净利同比扭亏为盈，符合市场预期公司公布2024 及1Q25 业绩：24 年营收同比-9.5%至325 亿元，归母净利3.42 亿元，同比扭亏为盈；1Q25 营收同比+6.7%至77 亿元，归母净利1.18 亿元，同比扭亏为盈；业绩符合市场预期。我们认为公司收入下滑主因饲料价格随原料价格回落，业绩增长则受益于鸡、猪养殖成本明显改善。


　　发展趋势


　　养殖行业低景气度拖累饲料销量，鸡、猪成本下降贡献业绩增量。1）饲料：24 年饲料销量/收入同比-8%/-24%至396 万吨/125 亿元，其中猪/禽/反刍料销量同比-9%/-8%/-8%，我们认为主要受北方地区生猪存栏恢复较慢以及禽价、牛价低迷影响；我们判断随下游畜禽存栏恢复，公司1Q25 饲料销量同比增速已有改善。2）肉禽：24 年参控股企业合计屠宰/分割品销量同比+14%/+15%至9.2 亿羽/243 万吨，该业务收入同比+1%至113 亿元。公司成本控制能力明显提升，我们判断在行业养殖亏损、屠宰微利的背景下，24 年及1Q25 该板块仍实现可观盈利。3）生猪：24 年控参股企业合计生猪出栏量/收入同比+21%/+29%至140 万头/33 亿元。公司“控规模、调结构”，完全成本实现下降，我们判断24 年及1Q25 该板块均实现盈利。


　　受益生产成本下降，盈利能力改善明显。我们认为，1）毛利率：24 年/1Q25 毛利率同比+2.4/+2.8ppt 至6.3%/7.2%，主因饲料原料价格下滑及养殖成本改善。2）费用率：24 年销售/管理（含研发）/财务费用率同比+0.2/+0.2ppt/持平，1Q25 同比-0.1/-0.1/-0.1ppt，费用管控相对较好。3）减值：24 年/1Q25 资产及信用减值损失合计同比+6.9%/+11.9%，或因下游奶牛行业低景气度，公司相关饲料业务减值计提有所增加。综合影响下，公司盈利能力明显改善，24 年/1Q25 净利率同比+2.3/+2.9ppt 至1.1%/1.5%。


　　产能扩张与降本增效两手抓，25 年业绩有望延续改善趋势。1）行业层面，我们预计25 年下游养殖存栏有望持续修复，且饲料原料价格相对低位，公司饲料、养殖环节盈利能力有望延续改善趋势。2）公司层面，一方面稳步推进产能扩张，25 年3 月公告收购13 家参股企业股权，且25 年饲料外销、肉鸡屠宰、生猪外销目标分别同比+10%以上、+4%至9.6 亿羽、+29%~+43%至180~200 万头；另一方面继续降本增效，优化养殖业务产业链结构、提升生产指标，我们预计养殖业务生产成本仍有下潜空间。


　　盈利预测与估值


　　当前股价对应25 年11 倍P/E。考虑饲料业务减值计提增加，下调25 年归母净利预测10%至6.9 亿元，引入26 年预测7.8 亿元；近期板块投资情绪回升，维持目标价9.5 元，对应25/26 年13/11 倍P/E，14%上行空间。


　　风险


　　原料价格波动；养殖景气度低迷；畜禽疫情风险。

□.王.思.洋./.陈.煜.东./.龙.友.琪    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司