聚合顺(605166)：滕州投产带动销量增长 盈利能力环比提升 25Q1业绩符合预期

投资要点：


公司发布2025 年一季报，业绩符合预期。25Q1 公司实现营业收入15.63 亿元（YoY-5%，QoQ-15%），归母净利润0.81 亿元（YoY+15%，QoQ+21%），扣非后归母净利润为0.77 亿元（YoY+19%，QoQ+18%）。公司25Q1 单季度业绩同环比提升，我们预计系滕州基地投产带动，PA6 销量同比提升，且盈利能力环比增强。


滕州基地投产提升销量，盈利能力环比提升。根据公司公告，24Q4 滕州基地二期18 万吨产线已进入调试，根据公司经营数据及我们计算，25Q1 公司实现尼龙切片销量14.27 万吨（YoY+18%，QoQ-11%），均价10942 元/吨（YoY-19%，QoQ-4%），单吨毛利润894 元（同环比-181/+86 元），单吨净利润634 元（同环比-45/+100 元）。根据钢联数据，25Q1 我国PA6 切片表观消费量约168 万吨，同比增长32%，需求端高景气延续，但受原料己内酰胺价格持续下行，25Q1PA6 切片价格跟随下滑。尼龙强度高、质轻且耐磨性好，锦纶适应时代趋势，已逐步替代涤纶用于多类纺服用品主材，随着锦纶在纺服领域持续渗透，叠加汽车轻量化对尼龙塑料需求的提振，上游PA6 切片景气或不断提升。根据公司年报，公司当前拥有PA6 切片产能58.2 万吨/年，并在建36.4 万吨/年（含部分共聚尼龙），产品品质国内领先，较同行具备溢价，有望引领行业持续发展。


与中国天辰利益共享，卡位PA66 赛道。己二腈仍然是制约PA66 国产化放量的关键，当前国产己二腈虽有突破但进展较缓，天辰齐翔有望率先落地。公司拟建设淄博基地一期8 万吨PA66 项目，远期规划50 万吨，通过股权合作模式（公司65%，中国天辰35%），公司实现与中国天辰利益共享，卡位PA66 赛道，远期成长可期。


盈利预测与估值：公司PA6 切片定位高端与差异化，超额收益显著，产能陆续落地提升市占率，布局PA66 与特种尼龙，再次打开远期成长空间，我们维持公司2025-2027 年归母净利润预测为4.10、5.07、6.13 亿元，对应的EPS 分别为1.30、1.61、1.95 元，目前市值对应的PE 分别为9X、7X、6X，维持增持评级。


风险提示：1）在建项目推进不及预期；2）PA6 切片景气下行；3）国产己二腈落地不及预期；4）PA66 项目进展低于预期。

□.任.杰./.宋.涛./.李.绍.程    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司