云图控股(002539)：复合肥销量同比继续增长 一体化布局持续深化 25Q1业绩符合预期

公司发布2025 年一季报，业绩符合预期。25Q1 公司实现营业收入为57.12 亿元（yoy+15%，QoQ+22%），归母净利润为2.54 亿元（yoy+19%，QoQ+87%），扣非后归母净利润为2.50 亿元（yoy+61%，QoQ+87%），毛利率11.69%（yoy+2.10 pct，QoQ+0.77 pct），净利率4.56%（yoy+0.23 pct，QoQ+1.63 pct），投资净收益同比减少0.62 亿元至-0.22 亿元。25Q1 公司归母净利润同比提升的主要原因为：预计单质肥价格回暖带动复合肥销量同比大幅提升。


　　25Q1 单质肥价格企稳回暖，预计公司复合肥销量同比提升显著。根据百川盈孚数据，2025 年以来三种单质肥价格底部回暖显著，2 月磷酸一铵/钾肥/尿素均价分别环比提升2%/13%/6%，3 月环比提升8%/11%/6%，叠加在小麦返青肥及春季作物用肥陆续释放的支持下，且年前冬储备货低于往年同期，导致2 月以来经销商备货氛围浓烈，春肥走货呈现产销两旺的局面，预计公司25Q1 复合肥出货同环比显著提升。根据公司年报，24 年湖北荆州15 万吨粉状水溶性复合肥、辽宁铁岭15 万吨复合肥项目陆续投产，以及河南宁陵基地改建40 万吨复合肥项目顺利完工；至此，公司磷复肥年产能超780 万吨，新型肥料规模和产销量有望进一步提升。在建产能方面，应城项目推进配套建设60 万吨水溶性复合肥、40 万吨缓控释复合肥项目，新疆水溶肥公司推进10 万吨水溶肥生产线项目。此外，公司深入布局海外营销网络，24 年海外销量同比增长70%以上。


　　联碱价格同比承压，环比已企稳，板块盈利有望改善。据百川盈孚数据，25Q1 国内氯化铵、轻质纯碱、黄磷均价分别为410 元/吨（yoy-27%，QoQ+2%），1409 元/吨（yoy-34%，QoQ-3%），23304 元/吨（yoy+1%，QoQ+1%），同比仍承压，但环比已企稳。公司未来将持续优化产业结构，提升规模及成本优势，推进精细化、高端化、高值化方向发展。


　　磷酸分级利用投产提升规模效益和盈利能力，磷矿、合成氨等项目顺利推进。截止25Q1 末公司在建工程较2024 年末增加8.04 亿元至26.57 亿元。24 年荆州新能源公司30 万吨折纯湿法磷酸、15 万吨精制磷酸等配套产线全面达产，磷酸铁满产满销，实现“磷矿—湿法磷酸—精制磷酸—磷酸铁/磷肥”的分级利用，可以根据产业链上相关产品的市场变化，及时调整生产和销售策略，实现生产效益最大化。公司未来将依托氮、磷全产业链资源，进一步夯实低成本优势：1）磷产业链，四川雷波基地牛牛寨东段磷矿400 万吨磷矿采矿工程有序推进，阿居洛呷290 万吨磷矿已于24 年10 月取得采矿证，并于25 年3 月开始动工，牛牛寨西段磷矿完成储量评审备案。待矿产开采后，公司所需磷源基本能自给自足。2）氮肥产业链，湖北应城基地70 万吨合成氨项目取得积极进展，部分核心设备已进入安装阶段，建成后氮肥原料端进一步填平补齐；3）公司拟在广西贵港市投资建设云图智领绿色化工新能源材料项目，总投资约159 亿元，项目分三期建设，主要建设年产120 万吨高效复合肥、200 万吨合成氨、300 万吨尿素等。


　　投资分析意见：产业链一体化的国内复合肥主流企业，向上布局磷矿和合成氨，向下布局精制磷酸等磷矿分级利用项目，开启新的成长。我们维持公司2025-2027 年归母净利润预测为9.32、10.78、12.46 亿元，对应的EPS 为0.77、0.89、1.03 元/股，对应当前PE 为10X、9X、8X，维持增持评级。


　　风险提示：原材料价格大幅上涨；产品价格大幅下行；在建项目进展不及预期。

□.马.昕.晔./.宋.涛./.李.绍.程    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司