许继电气(000400)：2024受计提减值暂时拖累 直流开工有望提振2025年业绩

事件：公司发布2024 年年度报告与2025 年一季度报告。2024 年全年实现：1）营收170.89 亿元，同比+0.17%；归母净利润11.17 亿元，同比+11.09%；扣非归母净利润10.62 亿元，同比+22.19%。2）毛利率20.77%，同比+2.77pct；净利率7.56%，同比+0.61pct。3）期间费用率为12.54%（（售 /管理/研发/财务费用率分别为4.22%、3.49%、5.15%、-0.32%，同比分别变动+1.33，-0.05，+0.39，0pct），同比+1.68pct，售 费用大幅上涨。2025 年Q1 实现：1）营收23.48 亿元，同比-16.42%，环比-68.7%；归母净利润2.08 亿元，同比-12.47%，环比-6.59%。扣非净利润为2.04 亿元，同比-9.96%，环比+3.1%。2）毛利率23.47%，同比+28.46%。净利率10.06%，同比+7.25%。公司2024 年资产+信用减值损失计提约2 亿元，拖累公司2024 年业绩；若2025 年冲回，有望提振2025 年业绩。


主营业务稳健提质，业务结构持续优化夯实基本盘。电网设备业务保持稳健增长，智能变配电、智能电表、中压供用电设备等基本盘业务收入结构优化，盈利能力持续提升。2024 年智能变配电业务收入47.11 亿元，同比+2.93%，毛利率24.26%（+1.6pct），受益于国网集招同比显著增长。智能电表业务收入38.66 亿元，同比+11%，毛利率24.66%，微降0.57pct，但份额保持领先，电表拓展土耳其、布基纳法索等市场带来海外收入。中压供用电设备收入33.52 亿元，同比+7%，毛利率18.77%（（+2.51pct）。新能源及系统集成板块收入24.64 亿元，同比-37%，但其毛利率8.14%（（ +2.72pct），充换电设备及其他制造收入12.52 亿元，同比+4%，毛利率14.18%（+3.61pct）。2025 年，预计国家电网公司电网投资超过6500 亿元，南方电网公司固定资产投资1750 亿元，均创历史新高；2025 年Q1，国家电网公司电网投资同比增长27.7%，创一季度历史新高；电网投资景气度持续。


特高压订单充沛引领高增，IGCT 技术突破打开成长空间。特高压业务成为公司业绩增长核心引擎，公司直流输电系统全年实现营收14.44 亿元（+101.57%），虽因低毛利直流测量产品确认导致毛利率同比下滑11.37pct 至30.92%。未来几年，列入计划可能开工特高压“十六交十二直”，特高压建设景气度持续。


技术端突破巩固高端电力领先地位。全球首台40.5 千伏/4000 安气体绝缘开关设备研制成功，IGCT 换流阀实现关键突破，2024 年采用6.5 千伏/4000 安IGCT 器件的柔直换流阀在云南成功应用，研发实力持续转化为市场竞争力，支撑公司在高端电力装备领域的领先地位。中标南网天河棠下柔直背靠背工程，首次实现高压直流领域工程应用。


盈利预测：我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为14.25/17.07/19.64 亿元，对应PE 估值分别为15.6/13.0/11.3x，维持“增持”评级。


风险提示：电网建设不及预计；特高压规划和建设不及预期；市场竞争加剧。

□.杨.润.思    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司