润泽科技(300442)：会计核算与机房改造导致业绩短期承压 AIDC领先助力长期发展

事件：25 年4 月23 日晚间，公司发布《2024 年年度报告》，24 年公司实现营收43.65 亿元（yoy+0.32%）、归母净利润17.90 亿元（yoy+1.62%）、扣非归母净利润17.78 亿元（yoy+4.07%），基本每股收益1.04 元（yoy+0.97%）。


24 年收入微增，受会计核算方式修正与机房改造导致增长短期承压。24 年公司实现营收43.65 亿元（yoy+0.32%）、归母净利润17.90 亿元（yoy+1.62%）、扣非归母净利润17.78 亿元（yoy+4.07%）。单季度来看，24Q4 公司实现营收9.08 亿元（yoy-45.64%）、归母净利润2.77 亿元（yoy-56.89%）、扣非归母净利润2.84 亿元（yoy-51.91%）。短期公司业绩承压主要系：


收入侧：AIDC 业务核算方式由“总额法”转化为“净额法”：1）全年收入影响方面：公司前期AIDC 业务重点为高性能算力模组的采购与出售（涉及服务器拆改配），为了实行更为严谨的收入准则，公司将AIDC 收入确认方法由“总额法”调整为“净额法”，对于公司全年营收造成一定影响（24 年前三季度更正减少营收29.53 亿元）；2）24Q4 收入影响方面：24Q4 年终结算时基于谨慎性原则对于服务器配件进行重新定价，考虑到市场价格变化情况，部分配件发生损失且基于净额法核算形成损失，抵减单季度主营业务收入。


利润侧：24 年部分机房改造对于净利润产生约3 亿元影响。考虑到外部AIDC需求旺盛，公司24 年对于部分具备改造的机房进行升级改造，改造期间客户下架不再计费，但仍然计提折旧，24 年内对于净利润约有3 亿元影响，且23、24 年新交付机房折旧摊销增加约8,501 万元。


IDC 业务伴随改造机房重新上架及新交付机房上架率提升有望重回增长快车道，AIDC 业务25 年加速超大规模单体智算中心交付，有望保持领先。


IDC 业务侧：24 年实现营收29.14 亿元（yoy-7.56%），主要系部分机房改造短期停止计费所致。1）改造机房进度方面：部分改造机房已于24 年底逐步恢复上架，截至25Q1 末改造机房计费机柜总功率已超改造前的90%。2）在手机房与资源方面：截至24 年末公司累计交付14 栋算力中心，部署机柜数量约8.2 万架（成熟算力中心上架率超90%）。截至24 年末公司能耗指标储备较23 年末增加约130%，有效支撑公司业务发展。


AIDC 业务侧：24 年实现营收14.51 亿元（yoy+21.03%），短期公司AIDC高性能算力模组业务出现波动，但通过前期引流工作，公司已积累众多头部AI 客户入驻，伴随后续超大规模单体智算中心陆续交付，公司AIDC 业务仍有望继续保持领先，且AIDC 整体租赁价格将优于传统IDC 机房。


25 年IDC 与AIDC 交付规划与上架节奏：25 年相对明确将交付5 栋算力中心，合计约420MW：1）传统IDC（120MW）：廊坊A12（40MW）已开始布线，近期即将交付，预计25 年趋向成熟；佛山A2（40MW）正在筹备交付，预计25 年底趋向成熟；惠州A1（40MW）正在筹备交付，预计25 年底趋向成熟；2）超大规模单体AIDC（300MW）：廊坊B1（200MW）正在建设过程中，当前已和部分客户接触，建成后将与客户商议业务合同。平湖B1（100MW）建设基本完成，近期即将交付，预计25 年底趋向成熟。


25 年公司毛利率水平有望持续修复，且保持在较高的稳定水平。


1）毛利率、净利率方面：24 年公司实现毛利率水平48.93%（yoy+0.36pct）、净利率水平41.67%（yoy+1.27pct），整体保持稳定。


2）分业务毛利率方面：IDC 业务实现毛利率水平47.53%（yoy-6.93pct）、AIDC 实现毛利率水平51.75%（yoy+18.65pct），24 年新增机房前期上架率较低，25 年随着上架率快速提升，交付初期折旧影响将被覆盖，整体IDC 业务毛利率水平有望修复。从目前在手订单与投运计划维度来看，公司预计25年整体计费容量可以实现较大幅度增长（25 年逐季体现），毛利率也将维持在一个较高的水平之上。


多维融资渠道助力后续扩张，股权激励高增长目标指引25-27 年成长方向。


融资渠道方面：公司当前1）现有14 栋算力中心后续基本皆为现金净流入；2）拥有超300 亿元银行授信；3）24 年、25 年发行2 期超短期融资券；4）积极推动公募REITs 发行，目前进展顺利。


股权激励方面：根据公司23 年限制性股票激励计划，以24 年净利润为基数，25-27 年净利润增长率不低于50%、75%与100%，基于25 年在手订单与机房投产安排，公司管理层将竭力完成激励目标，切实反馈股东与广大投资者。


投资建议：预计25-27 年公司归母净利润分别为26.81 亿元、35.62 亿元、43.40 亿元，对应PE 分别为29.4 倍、22.1 倍、18.2 倍，维持“强烈推荐”评级。


风险提示：IDC 行业竞争加剧、下游客户上架率水平不及预期、PUE 不符合政策要求、宏观经济超预期扰动等。

□.梁.程.加./.孙.嘉.擎./.朱.彦.霖    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司